Газета BIZNES Daily БИРЖА №36 (2055) за 29 марта 2016 года

Собственно говоря, парадокс содержится не в самом клиринге, а в том, какую роль он играет при этом в качестве центрального звена (или как принято говорить – центрального контрагента) в биржевых сделках. Ведь становясь покупателем для каждого из продавцов и продавцом для каждого из покупателей по сделкам, центральные контрагенты снижают риски на рынках. И, действительно, надежность всей цепочки продавцов и покупателей зависит от того, насколько надежно ее слабейшее звено. Поэтому главной задачей центрального контрагента является своевременное выявление этого звена и недопущение разрыва всей цепочки. Тем самым устраняется опасность дефолта участников рынка, который может спровоцировать цепную реакцию по принципу домино. В этом заключается главное достоинство центральных контрагентов.

Однако, выполняя эту задачу, они аккумулируют все риски у себя. Соответственно, при этом, они сами становятся источниками рисков. Таким образом, центральные контрагенты потенциально сами могут создать угрозу обрушения всей финансовой цепочки. В этом заключается главный недостаток центральных контрагентов. Это и есть тот самый редкий случай, когда главное достоинство одновременно является и главным недостатком. Одним словом – парадокс!

Этот парадокс центральных контрагентов означает, что их роль в деле жизнеобеспечения всей финансовой системы неизмеримо важна. Именно этот факт обращает на себя пристальное внимание со стороны государства в лице регулирующих органов и требует жесткого регулирования. Это становится особенно необходимым по мере того, как центральные контрагенты становятся все более и более необходимым компонентом в биржевых технологиях. Особенно это проявляется в случаях, когда они привлекаются для снижения рисков по операциям с новыми финансовыми инструментами, которые, по своей природе, уже несут в себе определенную долю риска.

Попробуем разобраться в данной ситуации. Для того чтобы центральный контрагент мог выступать в роли эффективного защитника от риска неисполнения обязательств, ни у кого не должно возникать никаких сомнений в его финансовой надежности. А, поскольку, центральный контрагент являет собой последний оплот на пути к дефолту всей финансовой системы, эта финансовая надежность должна обеспечиваться различными путями. Другими словами, центральный контрагент должен иметь глубоко эшелонированную оборону на все случаи жизни.

Для достижения этой цели необходимо, прежде всего, объединить усилия всех заинтересованных сторон. То есть, чтобы устранить риск дефолта любого из участников, каждый участник должен нести на себе определенные финансовые обязательства (без учета простой оплаты услуг центрального контрагента). Другими словами, должен быть создан механизм коллективной ответственности. Футбольным болельщикам хорошо известен термин «все в нападении – все в обороне». Точно так и здесь, если участники коллективно зарабатывают, путем заключения сделок, то и обороняться от дефолта, вызванного неисполнением этих сделок, также должны коллективно.

Участники клиринга должны совместно не только создать, но и финансировать необходимый инструментарий, позволяющий центральному контрагенту эффективно управлять рисками. В свою очередь, сам центральный контрагент также должен иметь на вооружении необходимый арсенал, обеспечивающий ему максимальную защиту от любых известных рыночных рисков. Эти защитные механизмы должны включать в себя следующие меры[1]:

- корректировка по рынку, для того чтобы клиринговая палата ежедневно – в особенности во время торговых сессий – могла бы учитывать изменения котировок торгуемых активов при проведении клиринга;

- установление необходимой маржи или, иными словами, определенного порядка удержания пропорциональной котировкам некой гарантийной суммы, как с покупателя, так и с продавца, в качестве залогового обеспечения на случай, если одна из сторон не сможет выполнить свои обязательства по заключенной сделке;

- определение критериев, в частности, экономических нормативов, обеспечивающих достаточную финансовую стабильность членов клиринговой палаты, необходимую для надежного функционирования центрального контрагента и рынков, которые он обслуживает;

- установление строгих правил для участников клиринга, включающих в себя такие санкции, как обязательное принудительное закрытие клиринговой палатой любых открытых сделок в случае дефолта одной или обеих сторон этих сделок;

- разработка структуры управления центральным контрагентом, соответствующей поставленным задачам. В частности, функции управления рисками должны быть обособлены от других функций, описаны отдельными инструкциями и осуществляться специальными отдельными структурными подразделениями;

- формирование фонда по обеспечению исполнения заключенных биржевых сделок для исполнения обязательств на случай дефолта участника клиринга, который формируется из взносов участников клиринга. Средства данного фонда центральный контрагент может привлекать, если размер маржи участника, не выполнившего обязательства, оказался недостаточен для закрытия его позиций. В некоторых необходимых случаях, центральные контрагенты также могут делать взносы в этот фонд. Это подчеркивает взаимную ответственность, как самой клиринговой палаты, так и участников клиринга за надежность и стабильность работы всей системы, а также и то, что сам фонд не является благотворительной организацией;

- четко оговоренные полномочия, позволяющие центральному контрагенту, по своему усмотрению, самостоятельно, применять имеющиеся, или создавать новые способы защиты от рисков в случае дефолта. Данное требование особенно важно в том плане, что не ограничивает полномочия центрального контрагента формальными рамками инструкций, а позволяет, в необходимых случаях, искать и принимать нестандартные решения;

- страхование для покрытия возможных последующих убытков;

- наличие гарантий от материнской компании (при наличии таковой) по оказанию финансовой помощи в необходимых случаях всем дочерним структурам;

- право требовать от участников клиринга внесения дополнительного капитала в необходимых случаях, закрепленное в договоре на обслуживание;

- достаточный собственный капитал центрального контрагента как последний рубеж финансовой обороны.

 

Как это работает? Когда клиринговая палата берет на себя обязательства по клирингу сделки, участники клиринга предоставляют центральному контрагенту так называемую первоначальную маржу, которая является частью суммы сделки для покрытия рисков до момента завершения или закрытия сделки. Как правило, первоначальная маржа (еще ее называют постоянной маржой, так как ее размер заранее известен и не изменяется в зависимости от изменения котировок) является первым уровнем защиты центрального контрагента в случае дефолта участника клиринга. Фактический размер первоначальной маржи для разных финансовых инструментов может различаться. Также, определение ее размера будет зависеть от того, сколько времени сделка остается открытой, и, конечно же, от методологии расчета маржи в данной конкретной клиринговой палате. Так, величина первоначальной маржи по фьючерсным контрактам обычно выше, чем по сделкам с ценными бумагами. Это связано с тем, что расчеты по ценным бумагам на большинстве бирж производятся на второй-третий день после заключения сделки, в то время как сроки расчетов по фьючерсным контрактам могут быть гораздо значительнее.

Центральный контрагент также платит и собирает так называемую вариационную (переменную) маржу. В отличие от первоначальной маржи, размер вариационной маржи зависит от котировок и меняется по мере изменения котировок открытых сделок, которые проходят через центрального контрагента. Цель вариационной маржи – компенсация возможных убытков или прибылей вовлеченных в сделку участников клиринга. Этим обеспечивается отсутствие убытков у любой из сторон, которые она, по каким-либо причинам, не сможет покрыть до завершения или закрытия сделки. Вариационная маржа взимается с участников клиринга ежедневно, если котировки изменяются не в их пользу. С другой стороны, центральный контрагент возвращает вариационную маржу участнику клиринга, если котировка ценных бумаг или фьючерсных контрактов изменилась в пользу участника. Данную процедуру еще принято называть корректировкой или отметкой по рынку.

В периоды особой волатильности рынка центральный контрагент может потребовать внесения дополнительной маржи, чтобы защитить себя от резких всплесков котировок в течение торговой сессии. Требование внесения дополнительной маржи может возникать несколько раз за время торговой сессии. Тому участнику, кто не исполнит это требование, центральный контрагент вправе объявить дефолт и в принудительном порядке закрыть его оставшиеся открытые позиции или передать их другому участнику. В свою очередь, участники клиринга также обычно имеют право предпринять сходные действия в отношении своих клиентов, которые вовремя не предоставили дополнительные средства.

Для того чтобы стать участником центрального контрагента, потенциальные претенденты должны продемонстрировать, что они обладают достаточными финансовыми и техническими возможностями для ведения деятельности без риска неисполнения обязательств. Центральные контрагенты устанавливают жесткие требования к размеру достаточного капитала для участников клиринга. Характер этих требований зависит  от степени рискованности тех финансовых инструментов, которыми занимаются участники клиринга. Например, требования к капиталу для компании, осуществляющей сделки с ценными бумагами, расчеты по которым проходят в течение двух-трех дней, будут значительно ниже, чем для компании, которая осуществляет операции со свопами на процентные ставки, где позиции могут оставаться открытыми в течение месяцев.

Центральный контрагент пристально отслеживает не только сами торговые позиции, но и всю прочую деятельность участников клиринга. Это делается для того, чтобы как можно раньше обнаружить любые изменения, которые могут негативно повлиять на способность участника клиринга выполнить свои обязательства. При этом особенно важно своевременно принять соответствующие упреждающие меры и не допустить распространения негативных последствий на всю цепочку участников. Иначе говоря, центральный контрагент должен постоянно держать руку на пульсе рынка и не допускать ухудшения его самочувствия всеми доступными средствами.

 

paradoks

На представленной иллюстрации наглядно показано, как невыполнение даже самого незначительного по размеру обязательства одним из участников, может повлечь за собой обрушение всей финансовой цепочки, и как своевременное вмешательство центрального контрагента не допускает этого.

 

 

В тоже время, то, что делают центральные контрагенты, является услугой по отношению к участникам сделок. Поэтому они должны сделать свои услуги настолько привлекательными, чтобы заручиться поддержкой участников клиринга, которые конкурируют друг с другом за деньги инвесторов. Здесь центральные контрагенты выполняют двуединую задачу. С одной стороны, они принимают на себя ответственность по закрытию сделок и по защите рынка от риска невыполнения обязательств. С другой стороны, они, в то же время, должны делать все возможное, чтобы обеспечить сохранность маржи и средств своих участников (а, косвенно, и средств клиентов своих участников), находящихся в фонде по обеспечению исполнения заключенных биржевых сделок.

Вопрос о концентрации рисков в центральных контрагентах настолько показал свою важность, что оказался в центре внимания мировой финансовой общественности. К тому моменту уже многие страны почувствовали насущную потребность в его решении. Все это привело к тому, что в ноябре 2004 года группа экспертов CPSS[2]-IOSCO[3] - представители центральных банков G10[4] и стран - членов IOSCO составили 15 рекомендаций для центральных контрагентов[5]. В том же ноябре 2004 года рекомендации CPSS-IOSCO для центрального контрагента были опубликованы в средствах массовой информации и стали общепринятым во всем мире минимальным стандартом по управлению рисками. Подробно с этими рекомендациями мы ознакомим читателей в следующих публикациях.

Кроме того, в отчете группы экспертов CPSS-IOSCO, представленном тогда же, приводится также обзор различных типов рисков, которые пока не возникали, но с которыми, по их мнению, центральные контрагенты могут столкнуться в ближайшем будущем. Вкратце, речь идет о рисках, возможность появления которых необходимо иметь в виду, таких, как[6]:

- риски нехватки ликвидности, возникающие, если участник задерживает выполнение обязательств и не укладывается в сроки, предусмотренные условиями сделки. Вероятность появления данного риска возрастает, если трудности с выполнением своих обязательств в соответствующих объемах и в требуемые сроки будут испытывать не один, а несколько участников;

- расчетные банковские риски появляются в случае возникновения проблем с банком, который осуществляет денежные расчеты между центральным контрагентом и его членами. Такие риски всегда надо держать в уме на случай, например, дефолта самого обслуживающего банка;

- риски доверительного хранения в случае банкротства депозитария, в котором находится залоговое обеспечение в виде ценных бумаг, и недостаточности маржи. Подобные риски могут возникать, когда условиями сделки предусмотрено, что сторона-покупатель расплачивается по своим обязательствам не денежными средствами, а ценными бумагами;

- инвестиционные риски возникают в следующих случаях. Центральный контрагент располагает ресурсами, такими как собственный капитал и резервы, которые, как правило, инвестируются для получения доходов, частично компенсирующих производственные затраты. Эти денежные средства обычно инвестируются в краткосрочные банковские вклады или ценные бумаги, которые менее всего подвержены рыночному риску. Но при этом центральный контрагент сталкивается с кредитным риском и риском ликвидности, исходящими уже от самих банков или эмитентов такого рода долговых обязательств. Подобный инвестиционный риск может возникнуть, также, и в случае, если центральный контрагент инвестирует денежные средства во вклады в целях соблюдения маржинальных требований;

- операционные риски – это риски непредвиденных убытков, явившихся результатом сбоя в системе в целом, а также, в частности, системы управления, человеческого фактора, несостоятельности руководства или иных дестабилизирующих факторов, вызванных внешними событиями, такими как стихийные бедствия, терроризм или эпидемии. Здесь особое внимание необходимо уделить вопросам сбоев систем, в результате которых центральный контрагент не сможет следить за рисками, управлять ими, или осуществлять взаиморасчеты;

- юридические риски. Имеется в виду ситуация, если законодательство на территории, где оперирует центральный контрагент, не гарантирует либо гарантирует не в полном объеме, соблюдения его устава, контрактов или принадлежащих центральному контрагенту прав собственности. Юридические риски, как правило, могут возникать в случаях трансграничных сделок, когда один и тот же контракт подпадает, или потенциально может подпасть, под действие более чем одной юрисдикции.

Как видно, вопросы, связанные с рисками, требуют к себе неусыпного внимания всех заинтересованных сторон, таких, как организаторов торгов, участников этих торгов и их клиентов, так и регулирующих органов.

Завершая статью, необходимо отметить, что, как бы там ни было, а, несмотря на описанный парадокс, центральный контрагент является поистине одним из самых гениальных изобретений в области биржевых технологий, вобравшее в себя весь «опыт ошибок трудных» не одного поколения биржевиков. Поэтому, именно благодаря центральным контрагентам, мировой финансовый кризис, начавшийся в сентябре 2008 года, не превратился в мировую финансовую катастрофу. Но это уже тема другой статьи.

Автор статьи и редакция газеты были бы благодарны за отклики от специалистов в области клиринга и просто от неравнодушных читателей.

Матяшин А.Н., заместитель начальника управления лицензирования оценочной, биржевой и риэлторской деятельности Госкомконкуренции Республики Узбекистан



[1] Peter Norman. The Risk Controllers. Central Counterparty Clearing in Globalised Financial Markets.
Wiley, 1st edition, London, 2011.

[2] Комитет по платежным и расчетным системам Банка международных расчетов.

[3] Международная организация комиссий по ценным бумагам - международная финансовая организация, объединяющая национальные органы регулирования рынка ценных бумаг. В настоящее время участниками организации являются комиссии по ценным бумагам 145 государств мира. Члены организации регулируют рынки ценных бумаг, на которые приходится около 95% мирового рынка ценных бумаг.

[4] G10 - «Большая десятка» - Бельгия, Канада, Франция, Германия, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, Великобритания и США. Фактически «Большая десятка» состоит из 11 стран. G10  действует как форум для взаимодействия в области финансовой политики указанных стран.

[5] Bank for International Settlements, Recommendations for central counterparties, November 2004 (CPSS Publication No 64).

[6] См. Bank for International Settlements, Recommendations for central counterparties, November 2004 (CPSS Publication No 64).

 

Для инспекций

Вниманию Инспекциям по регистрации субъектов предпринимательства!

Агентство по управлению государственными активами Республики Узбекистан для оказания им государственных услуг, определен перечень необходимых документов и информации, получаемых посредством информационного взаимодействия, с указанием государственных органов и иных организаций, предоставляющих данные документы и информацию.

Подробнее...

Курсы валют

Scroll to top