Опубликовано в газете Biznes Daily Биржа
№№ 2 (2325), 4 (2327), 5 (2328) за 2018 год

В настоящее время в отечественном биржевом сообществе все чаще раздаются призывы к расширению биржевых инструментов, в том числе внедрения торгов с теми или иными деривативами. Вместе с тем, в этих намерениях не в полной мере представляется, как будет осуществляться клиринг сделок с деривативами. Можно даже услышать такую точку зрения, что такой клиринг не намного отличается от привычного и хорошо знакомого нашим биржам клиринга сделок спот. Поэтому, хотелось бы в данной статье, насколько это возможно, внести ясность в этом вопросе. А, также, в какой-то мере, подготовить сотрудников клиринговых палат к вопросам, которые им предстоит решать при внедрении сделок с деривативами на биржах. Тем более что понятие деривативов включает в себя довольно обширный класс биржевых инструментов, каждый из которых имеет свои особенности, в том числе и особенности клиринга.

Без длинных предисловий сразу берем быка за рога.

Начнём с отличий клиринга сделок с деривативами от клиринга сделок спот, которые широко используются на наших биржах.

Главное отличие состоит, прежде всего, в отличии сделок спот от сделок с деривативами. Сделки спот (или сделки с реальным товаром) заключаются между двумя конкретными участниками торгов. Обязательства по сделке спот эти участники несут друг перед другом. Клиринг сделок спот – простой, иначе говоря, построен по принципу «сделка по сделке».

Сделки с деривативами носят обезличенный характер, так как участники торгов, заключающие сделку, не знают друг друга. Каким образом? Клиринговая палата выступает в качестве продавца для каждого участника торгов-покупателя, и в качестве покупателя для каждого участника торгов-продавца. Таким образом, каждый из участников торгов, будь он или продавцом, или покупателем, вступает в контакт только с единым центральным контрагентом для всех участников. Клиринг в этом случае – централизованный, многосторонний и непрерывный. А в роли центрального контрагента выступает клиринговая палата.

Часто, в международной практике биржа совмещает в себе и функцию организатора торгов, и функцию клиринговой палаты. В этом случае, такой клиринг ещё называют внутрисистемным клирингом (от англ. – in-house clearing system). Но этим роль внутрисистемного клиринга не ограничивается. Перейдём к следующему отличию. Второе отличие, также очень существенно, и состоит в том, что клиринговая палаты биржи (а, значит, и сама биржа) принимает на себя все обязательства каждой из противоположных сторон сделок.

Третье отличие с необходимостью вытекает из второго. Клиринговая палата, при этом, также переносит на себя и все риски неисполнения этих обязательств второй стороной сделки. Соответственно, имеется насущная необходимость наличия в клиринговой палате системы управления рисками.  И в этом состоит четверное отличие.

Разобрав четыре главных особенностей клиринга сделок с деривативами, можно сформулировать основную его цель. А, точнее, цель того, кто, собственно говоря, и осуществляет этот клиринг – клиринговой палаты. Формулировка основной цели клиринговой палаты, осуществляющей клиринг сделок с деривативами, также имеет свои особенности (по сравнению с клирингом сделок спот). Так, основной целью в нашем случае является вычисление взаимных обязательств всех участников торгов; создание условий, обеспечивающих исполнение этих обязательств; организация проведения расчётом по итогам заключённых сделок.

На первый взгляд, во всем перечисленном нет ничего необычного (чего бы ни было у клиринга сделок спот). Но это только на первый взгляд. Приглядевшись повнимательней, можно увидеть, что для достижения обозначенной цели, клиринговой палате необходимо осуществить следующие функции:

  • разработка и внедрение внутренних стандартов клиринга, в том числе требований к обеспечению обязательств;
  • открытие и ведение клиринговых счетов участников торгов;
  • вычисление и учёт обязательств сторон сделок;
  • организация проведения расчётов по результатам заключенных сделок;
  • вычисление величины начальной маржи (от англ. – initial margin);
  • вычисление величины вариационной маржи (от англ. – variable margin);
  • осуществление постоянного контроля за соблюдением участниками торгов требований, выполнение которых необходимо для обеспечения обязательств;
  • создание механизма обеспечения исполнения обязательств сторон по заключенным сделкам;
  • обеспечение процедур поставки деривативов (в случае поставочных деривативов) или расчётов (в случае расчётных, беспоставочных деривативов).

Если кто-нибудь из читателей помнит детскую игру под названием «Найди десять отличий», то к вам вопрос – сколько отличий вы насчитали между функциями клиринга сделок спот и функциями клиринга сделок с деривативами?

Ещё одно немаловажное отличие вытекает из самой природы деривативов. Как известно, количество сделок спот на бирже, в определенной мере, зависит от физического наличия актива в биржевом обороте. Нельзя продать, а также и купить, товара (в его физическом исчислении) больше, чем его имеется на биржевых торгах. В то время как количество сделок с деривативами ограничивается только правилами самой биржи и/или требованиями регулирующего органа. Если мы посмотрим на работу зарубежных бирж, работающих с деривативами (срочных бирж), то увидим, что деловая активность, а, следовательно, и объём торгов на несколько порядков (!) выше, чем на биржах, занимающимися спот-сделками.

В этом безусловное преимущество срочных бирж, которые давно уже вышли за рамки обычного «купи-продай», и превратились в объекты выгодного инвестирования. Но, в этом состоит и главный недостаток, присущий срочным биржам. Дело в том, что с ростом объёма торгов растёт и объём открытых позиций (то есть ещё не заключённых сделок). А это, в свою очередь может создавать условия для срыва сделок по тем или иным причинам. Это может привести к развалу рынка и потере доверия инвесторов. А вот это уже серьёзно. Потому, как каждая биржа сегодня «лезет из кожи вон», только чтобы любыми путями привлечь инвесторов на свои торги. Данная ситуация входит в сферу финансовой безопасности и защиты от рисков, как биржевого рынка данных деривативов в целом, так и самой клиринговой палаты (а, значит и самой биржи), в частности. Чтобы не допустить этого, клиринговые палаты разрабатывают и внедряют различные системы управления рисками. Как правило, эти системы включают в себя две подсистемы. Первая – это собственно управление рисками. Вторая – это финансовый надзор.

Внедрение в работу клиринговой палаты системы управления рисками позволяет решать ряд вопросов. Например, такие, как:

  • предотвратить накопление убытков каждым отдельным участником торгов;
  • обеспечить при возникновении необходимости доступность ресурсов в объёме, достаточном для исполнения текущих или предстоящих обязательств;
  • выявить финансовые и/или операционные проблемы на ранней стадии их зарождения;
  • принять незамедлительные необходимые меры по решению этих проблем и защите, как самой клиринговой палаты, так и данного рынка деривативов в целом;

Ввиду важности перечисленных вопросов, рассмотрим поподробнее каждое направление работы системы управления рисками клиринговой палаты.

Предотвращение накопления убытков. Накопление убытков тем или иным участников торгов может появиться тогда, когда, участник, включаясь в работу на рынке, переоценил свои финансовые возможности, открыв чрезмерное количество позиций, либо, когда он неверно трактовал дальнейшую тенденцию на рынке данного дериватива, или каких-либо иных случаях. При этом, дальнейшее накопление убытков может привести не только к банкротству этого участника, но и к срыву ряда других сделок, что,  в свою очередь, может вызвать «эффект домино», то есть цепочку срывов связанных или зависимых сделок. А вот этого-то уже нельзя допустить ни в коем случае. К слову сказать, известное банкротство компании Lehman Brothers, привело как раз к такому «эффекту домино» с катастрофическими последствиями для всего финансового рынка.

Чтобы не допустить подобной ситуации, клиринговая палата осуществляет специальную операцию, называемую «приведение к рынку» (от англ. – mark-to-market). Эта операция заключается в пересчёте стоимости всех открытых позиций по текущей котировке. Как правило, это делается по итогам торгового дня. Однако, в зависимости от ситуации (например, в условиях повышенной волатильности рынка), клиринговая палата может произвести такой пересчёт и в другие отрезки времени. На основании этого пересчёта участники торгов, являющиеся клиринговыми членами (далее для краткости будем их называть участниками), должны произвести расчёты с клиринговой палатой, как по собственным сделкам, так и по сделкам клиентов, находящихся у них на обслуживании. Эти расчёты происходят путём перечисления вариационной маржи. Как правило, вариационная маржа перечисляется клиринговой палате до момента открытия следующего торгового дня (торговой сессии, торгового периода и т.п.). Кстати, именно наличие вариационной маржи придает торгам с деривативами значительно больше динамики в сравнении с клирингом сделок спот.

Но сначала, ещё на этапе открытия позиции (подачи заявки), заранее предусматривается вероятность возникновения будущих убытков по данному деривативу. Для этого участник, намеревающийся открыть позицию, должен внести в клиринговую палату определенную сумму денег, называемую начальной маржой (от англ. – initial margin). Размер начальной маржи вычисляется клиринговой палатой в зависимости от вида дериватива и возможных убытков по этому деривативу. Кроме того, по открываемым позициям на ближайший месяц исполнения (а также в предпоставочный период) размер начальной маржи устанавливается выше, чем по открываемым позициям с более дальним месяцем исполнения.

В международной практике существуют два подхода к определению размера начальной маржи. Первый подход (характерен для бирж США) состоит в том, что начальная маржа разбивается на две части – минимальное значение и максимальное значение. Минимальную часть принято называть поддерживающей маржой (от англ. –  maintenance margin). Максимальная часть носит название собственно начальной маржи. А, чтобы не внести путаницу в понятия, минимальную и максимальную части в совокупности называют депозитной маржой (от англ. – deposit margin). Суть вопроса от этого не меняется. На практике же начальная маржа превышает поддерживающую порядка на 30-40%. Если, в дальнейшем, при перечислении вариационной маржи, на счете участника образуется сумма, превышающая уровень начальной маржи, то этот участник может потребовать у клиринговой палаты перечислить ему сумму превышения. Если же на счёте участника образуется сумма, ниже уровня поддерживающей маржи, клиринговая палата направляет такому участнику так называемое маржевое требование (от англ. – margin call). В этом случае участник обязан дополнительно внести сумму до уровня начальной маржи.

Вместе с тем, в этой, на первый взгляд, излишне нагроможденной системе, есть своё рациональное зерно. Оно связано с характером сделок участника. Если участник проводит сделку в спекулятивных целях, то к нему применяется требование начальной маржи. Если же участник проводит сделку в целях хеджирования, то к нему применяется требование поддерживающей маржи. Плюсом такого разделения является тот факт, что необходимость в маржевых требованиях, на практике, возникает достаточно редко.

Второй подход (характерен для бирж Европы) состоит в отсутствии разделения начальной маржи на минимальный и максимальный уровни. Соответственно упрощается терминология – применяется только термин «начальная маржа». Упрощается и суть вопроса – имеет место только минимально допустимый уровень начальной маржи, на величину которого не влияет характер сделки (спекулятивный или хеджевый). Минусом отсутствия такого разделения является то, что маржевые требования, на практике, встречаются чаще, чем в первом подходе.

В дополнении к сказанному, в случае роста волатильности по отдельным деривативам, клиринговая палата вправе требовать от участников, работающих по данным деривативам, внести дополнительную маржу (от англ. – additional margin). Также, требование о внесении дополнительной маржи может выставляться клиринговой палатой участнику в ситуации, когда его обязательства по собственным  (или клиентским) счетам превышают его финансовые возможности. В обоих случаях такие требования должны исполняться немедленно.

Чтобы у читателя не возникло превратное впечатление, что во всех нештатных ситуациях козлом отпущения является участник торгов-клиринговый член, сделаем следующую оговорку. Да, действительно, клиринговая палата предъявляет участнику достаточно высокие требования по всем видам маржи. Но это вовсе не означает, что клиент, в случае чего, сможет благополучно отсидеться за широкой спиной участника. Из практики работы зарубежных срочных бирж следует, что, подстраховывая себя, участник вправе также требовать от своих клиентов внесения разных видов маржи. Причём, по величине, превышающей минимальные требования клиринговой палаты. При этом участник, как правило, учитывает фактическое финансовое состояние (так называемое кредитное качество) своего клиента. Потому, что именно участник обязан выполнять требования клиринговой палаты о внесении маржи, как по собственным, так и по клиентским удерживаемым позициям. Однако тут имеется существенная оговорка. Она состоит в том, что при невозможности внесения клиентом маржи, участнику, обслуживающего этого клиента, запрещается предоставлять клиенту ссуду или какую-либо иную финансовую помощь для оплаты маржи, или же платить за него. В этом случае участнику предписывается рассмотреть вопрос о возможности дальнейшего обслуживания такого клиента.

Как следует из вышесказанного, внесение маржи является одной из важнейших составных частей процесса управления рисками клиринговой палатой. Наибольший интерес для нас представляет вопрос определения клиринговой палатой минимальной величины начальной маржи (отдадим предпочтение в этом вопросе европейскому подходу). Единого рецепта по этому вопросу не существует ввиду многозначности такого подсчёта. Существует лишь ряд общих правил. Во-первых, минимальный размер начальной маржи вычисляется отдельно по каждому деривативу, присутствующему на биржевых торгах (включенный в биржевой котировальный лист биржи). Во-вторых, учитываются результаты мониторинга как текущей, так и исторической волатильности котировок данных деривативов. Причём, мониторинг проводится на кратко-, средне- и долгосрочных интервалах времени. В-третьих, сопоставляются текущие и ожидаемые рыночные условия, влияющие или могущие повлиять на изменение котировок данных деривативов.

При вычислении размера начальной маржи, также имеет значение способ учета, как позиций участников, так и позиций клиентов, находящихся на обслуживании у этих участников. В случае если начальная маржа вычисляется исходя из общего количества длинных и коротких позиций, открытых участниками и/или их клиентами, но без неттинга обязательств, то такой способ носит название брутто-маржирование (от англ. – gross margining). В случае если сначала определяются противоположные, компенсирующие друг друга позиции, открытые участниками и/или их клиентами, то они исключаются из вычислений размера маржи. При этом вычисление производится по нетто-позиции участника. Не забываем, что все участники торгов у нас являются клиринговыми членами. Ситуацию же, когда участники торгов не являются клиринговыми членами, мы сейчас не рассматриваем. Такой метод называется нетто-маржирование (от англ. – net margining). При этом маржирование счетов участника и счетов его клиентов производится раздельно и их взаимная компенсация не допускается.

Другим направлением в управлении рисками является создание клиринговой палатой специальных (резервных, гарантийных и других) фондов. Например, резервный фонд создается клиринговой палатой путём регулярных отчислений из собственных средств. Средства резервного фонда предназначаются для покрытия убытков, которые могут возникнуть в случае неплатёжеспособности клиринговых членов и/или в случае временной недостаточности собственных средств участников. В отличие от резервного фонда, средства гарантийного фонда также создаются клиринговой палатой, но только за счёт средств участников. Именно необходимостью создания гарантийного фонда продиктовано требование клиринговой палаты для получения (а также и поддержания) участниками статуса клирингового члена – внесение и постоянное поддержание на определенном уровне взноса в этот фонд. Размер этого взноса определяется клиринговой палатой для каждого участника отдельно исходя из:

  • среднего дневного объёма начальной маржи на счёте данного участника за определённый период времени;
  • среднего дневного объёма торгов и объёма открытых позиций данного участника за определённый период времени, а также его доли в общем объёме торгов и объёме открытых позиций всех участников, вместе взятых;
  • процентного соотношения оборотного капитала, чистых активов или иных финансовых показателей участника, от величины его собственного капитала;
  • иных показателей объёма и рисков, а также различных факторов, отражающих волатильность смежных рынков (валютных, товарных, процентных ставок и других) и изменения в экономики в целом.

Таким образом, гарантийный фонд является дополнительной финансовой защитой клиринговой палаты за счёт коллективного и солидарного участия всех участников в покрытии возникших убытков в результате несостоятельности некоторых из своих коллег. Не знаю, уж уместно ли здесь применить полностью знаменитую фразу из романа Александра Дюма «Три мушкетера» – «Один за всех и все за одного». Но, то, что «все за одного» – это уж точно. Поэтому данную процедуру ещё называют дополнительной общей ответственностью. Кроме того, в зависимости от размера взноса участника в гарантийный фонд, клиринговая палата может устанавливать ограничения на количество и объём открытых позиций данного участника.

Также, в последнее время, в практике управления рисками всё большее распространение получает предоставление клиринговой палате так называемых «родительских гарантий» (от англ. – parent guarantee). Суть этих гарантий заключается в том, что собственники (или акционеры) участника обязаны (пропорционально своей доле в уставном капитале) гарантировать выполнение обязательств данного участника по его собственным счетам. Предоставление «родительских гарантий», таким образом, становится ещё одним уровнем защиты от разрушения рынка.

Не оставим без внимания и такие формы защиты, которые связаны с привлечением внешних источников финансирования клиринговых палат. На практике наиболее часто встречаются такие из них, как:

  • программы страхования;
  • банковские кредитные линии;
  • родительские гарантии собственников самих бирж;
  • родительские гарантии собственников банков.

Так, например, программы страхования используются для возмещения убытков в особо крупных размерах. При этом страховщик освобождается от обязанностей выплаты страхового возмещения, если совокупные убытки, возникшие в результате наступления страхового случая в течение определённого периода времени не превысили заранее установленной суммы.

Банковские кредитные линии открываются коммерческими банками клиринговым палатам в целях обеспечения непрерывного процесса проведения торгов и организации расчётов по заключенным сделкам, а также для поддержания необходимого уровня ликвидности самих клиринговых палат в период урегулирования расчётов при возникновении неплатёжеспособности участников. Поэтому, как правило, наличие открытой банковской кредитной линии предусматривает оперативное получение клиринговой палатой денежных средств.

Если же всех вышеперечисленных уровней защиты оказывается недостаточно (что на практике случается крайне редко), клиринговые палаты могут применить крайние меры. Например, возложить обязанность на добропорядочных участников дополнительно перечислить деньги для покрытия оставшихся убытков, возникших из-за неплатежеспособности своих нерадивых коллег. Остаётся лишь добавить, что это очень непопулярная мера, к которой клиринговые палаты прибегают лишь в исключительных случаях, когда все прочие меры уже исчерпаны.

Ещё на одной существенной особенности клиринга сделок с деривативами необходимо остановиться. Речь идёт о структуре средств гарантийного обеспечения. По устоявшемуся стереотипу, продиктованному клирингом сделок спот, в качестве средств гарантийного обеспечения, по умолчанию, подразумеваются денежные средства. Так уж сложилось, и в этом есть своя логика, ведь денежные средства являются сами по себе самым ликвидным активом. Вместе с тем, в клиринге сделок с деривативами наблюдается совсем другая картина. В большинстве случаев допускается внесение в гарантийный фонд средств в неденежной форме. Звучит непривычно, но, тем не менее, взносы в гарантийный фонд могут быть сделаны в виде ценных бумаг (государственных, корпоративных, иностранных – даже!), банковских аккредитивов, банковских гарантий, банковских векселей, депозитных сертификатов и прочих неденежных активов. Также допускается делать взносы в иностранной валюте. Основное отличие неденежных активов от денежных состоит в том, что неденежные активы имеют более низкий уровень ликвидности по сравнению с деньгами. Поэтому взносы в гарантийный фонд в неденежной форме учитываются с определённым дисконтом. Размер дисконта высчитывается клиринговой палатой для каждого вносимого неденежного актива индивидуально. При этом учитываются текущие показатели волатильности стоимости данных активов, их ликвидность, степень эластичности спроса на них и пр. В связи с этим неденежные активы в гарантийном фонде подлежат регулярной переоценке (чем чаще, тем лучше) по текущим рыночным ценам. Конечно, с деньгами-то всё проще, внесли их в гарантийный фонд, клиринговая палата оприходовала их, и всё. А тут, внесённые «неденьги» клиринговая палата должна ещё и постоянно переоценивать. Одним словом – лишняя головная боль для клиринговой палаты. Но, зато, это создаёт дополнительные расширенные возможности для участников в вопросе их участия в формировании гарантийного фонда. А это тоже немаловажно. Да, кстати, денежные средства в иностранной валюте также могут учитываться в гарантийном фонде с дисконтом. И эта иностранная валюта также должна регулярно переоцениваться в зависимости от текущих валютных котировок. Потому как, что ни говори, а валюта валюте рознь. Исходя из перечисленных сложностей, на практике, клиринговые палаты устанавливают ограничения как на виды принимаемых неденежных активов, так и на долю, приходящуюся на неденежную составляющую в общем объёме взноса, а также в общем объёме всего гарантийного фонда. Определенное недоверие клиринговой палаты к неденежным активам продиктовано, в первую очередь, тем, что наличие таких активов в гарантийном фонде, влечёт за собой и соответствующие риски. А, значит, опять требуется разработка и внедрение специального механизма управления этими рисками.

Выше мы говорили о ситуации с возникновением неплатёжеспособности участников. По каким же критериям клиринговая палата делает вывод о неплатёжеспособности того или иного участника? Таких критериев несколько. Однако разные клиринговые палаты могут применять разные критерии, зависящие или отражающие специфику рынка тех или иных деривативов. Вот некоторые из критериев, наиболее часто встречающиеся на практике. Как правило, участник признаётся неплатёжеспособным, если он:

  • не выполняет требования по внесению начальной и/или вариационной маржи;
  • нарушает установленный порядок поставки по поставочным деривативам, а также отказывается поставить или принять базовый актив;
  • отказывается внести взнос в гарантийный фонд, а также платёж в рамках дополнительной общей ответственности;
  • в данный момент времени находится в ситуации существенного ухудшения финансового положения, в том числе признания его несостоятельным и введения по отношению к нему административных мер в соответствии с законодательством о банкротстве.

Далее. Признание клиринговой палатой того или иного участника неплатёжеспособным, автоматически влечёт за собой вступление в силу ряда оперативных действий, осуществляемых клиринговой палатой по отношению к данному участнику. Среди этих действий, клиринговая палата может предпринять такие как, например:

  • закрыть позиции данного участника в принудительном порядке;
  • передать позиции и средства всех клиентов данного участника другим участникам;
  • в случае невозможности передать позиции и средства всех клиентов данного участника другим участникам, закрыть эти позиции в принудительном порядке;
  • для покрытия неисполненных данным участником обязательств, использовать его взнос в гарантийный фонд, а также внесенные им средства начальной маржи;
  • при недостаточности вышеуказанных мер, использовать все прочие активы данного участника;
  • применить требование исполнения «родительских» гарантий данного участника.

При всём при этом, по обязательствам такого участника не могут быть использованы активы его клиентов, которые находятся на счёте в клиринговой палате.

Ели же все перечисленные меры не дают должного результата, то, в целях сохранения целостности рынка, клиринговая палата включает всю свою линию обороны, включающую в себя:

  • использование резервного фонда клиринговой палаты;
  • использование гарантийного фонда;
  • использование программ страхования;
  • включение «родительских» гарантий биржи и банков;
  • реализация права дополнительной взаимной ответственности участников;
  • и, как последний рубеж обороны, использование собственного капитала клиринговой палаты.

Для дальнейшего повествования нам придётся уточнить один существенный момент, который также может быть отнесён к особенностям рассматриваемого нами вопроса. Читатель, внимательно и с интересом вчитывающийся в эти строки, наверное, уже обратил внимание на мелькнувший по тексту термин «ликвидация открытых позиций». Настал момент прояснить его. Это особенно важно для тех, кто впервые столкнулся с этим термином. Особенно для тех, кто, по сложившемуся стереотипу, привык считать биржу своего рода магазином. В магазине выставляется товар на продажу (реализацию). И в задачу магазина входит только обеспечить условия для этой реализации потенциальным покупателям. Бывает, что, при этом, ставится условие, согласно которому покупатель не имеет права этот купленный товар перепродать, а должен использовать его только для собственных нужд. Придётся огорчить любителей стереотипов тем, что в нашем рассматриваемом случае дело обстоит не совсем так. Вернее, совсем не так. Имеется ввиду, что не так, как в магазине.

Дело в том, что биржевой рынок деривативов состоит из заявок участников этого рынка. Заявки подаются на биржевых торгах двух видов – заявки на покупку и заявки на продажу. До тех пор, пока и те и другие заявки не нашли свою вторую сторону, они считаются открытыми. Потому-то, в биржевой терминологии, «подать заявку» означает «открыть позицию». Более конкретно, если участник подаёт заявку на покупку, то это означает, что он занял «длинную позицию» или открыл «длинную позицию». Если  же участник подаёт заявку на продажу, то это означает, что он занял «короткую позицию» или открыл «короткую позицию». Когда же вторая сторона находится (для продавца – покупатель, для покупателя – продавец) происходит сделка. И открытая позиция закрывается, или, если использовать биржевую терминологию, – ликвидируется. Но не будем далее углубляться в механизм работы срочной биржи, поскольку это тема совсем другой статьи. Поэтому, ограничимся лишь этим кратким замечанием. Читатели, желающие ознакомиться с работой срочных бирж подробнее, могут обратиться к многочисленной литературе на эту тему или же к интернету, где можно почерпнуть много интересного.

Так как же происходит ликвидация открытых позиций участника, признанного неплатёжеспособным? В практике работы клиринговых палат принято сначала предложить такому участнику ликвидировать его открытые позиции добровольно в течение определённого периода времени. Если, за это время, участник не ликвидировал свои открытые позиции, то клиринговая палата закрывает (ликвидирует) эти позиции принудительно. Делается это, в основном, двумя способами. По первому способу клиринговая палата проводит взаимную компенсацию (неттинг) всех длинных и коротких позиций по деривативам одинаковых видов и серий по текущей биржевой котировке. Такой неттинг осуществляется в рамках счёта участника. При втором способе ликвидация позиций происходит путём выставления клиринговой палатой (не забывайте, что клиринговая палата выступает в роли центрального контрагента для всех участников торгов) встречных заявок и заключения обратных (компенсационных, уравновешивающих, от англ. – offset) сделок. Иногда, когда принудительная ликвидация позиций, по ряду причин, не является оптимальным решением вопроса, клиринговая палата может нейтрализовать риски, связанные с открытыми позициями несостоятельных участников, путём их хеджирования. Но, это, опять-таки тема уже совсем другой статьи. Кроме того, в исключительных случаях, руководство клиринговой палаты может принять решение о применении нестандартных способов ликвидации открытых позиций несостоятельного участника.

Далее продолжаем последовательно останавливаться на особенностях клиринга сделок с деривативами. Рассмотрим, как ведётся, в этом случае, учёт средств и позиций участников и их клиентов. Одним из важнейших требований, направленных на обеспечение финансовых гарантий на биржевом рынке деривативов, является требование ведения раздельного учёта средств и позиций участников и их клиентов. На практике для выполнения данного требования применяются нижеследующие методы.

1. Средства и позиции участника учитываются на собственном счёте участника (от англ. – principal account). Средства и позиции всех клиентов данного участника учитываются отдельно, в совокупности на агрегированном (сводном, консолидированном) клиентском счёте данного участника (от англ. – aggregated, consolidated client account).

2. Средства и позиции участника учитываются на собственном счёте участника. Средства и позиции участника, связанные с выполнением этим участником функций маркет-мейкера, учитываются на отдельном маркет-мейкерском счёте данного участника (от англ. – market maker account). Средства и позиции всех клиентов данного участника, учитываются аналогично первому методу, на агрегированном клиентском счёте данного участника.

3. Третий метод отличается от первых двух тем, что средства и позиции всех клиентов данного участника, учитываются каждые на каждом своём индивидуальном клиентском счёте (от англ. – individual client account).

Кстати сказать, данное требование к раздельному учету имеется и в законодательстве Республики Узбекистан. Так, например, статья 6 Закона Республики Узбекистан «О биржах и биржевой деятельности» гласит, что «Биржа обязана … вести раздельный учет денежных средств биржи, членов биржи и их клиентов;». Там же в статье 14 говорится, что «Члены биржи обязаны…вести отдельный учет биржевых сделок, совершенных за свой счет и за счет клиента;».

Коротко остановимся на финансовых требованиях, предъявляемых клиринговой палатой к участникам. Эти требования, также имеют свою специфику, и направлены на обеспечение финансовой целостности биржевого рынка деривативов. Главное – это то, что участники несут перед клиринговой палатой полную финансовую ответственность по всем своим сделкам и всем позициям, которые учитываются на их счётах. При этом в функции участников, также входит оценка и надзор за действиями их клиентов, их платёжеспособностью и качеством менеджмента. В связи с этим, управление рисками в отношении позиций своих клиентов, выполняют сами участники. Требования, включающие финансовые стандарты, устанавливаемые клиринговой палатой, касаются только участников. А вот уж со своими клиентами участники должны разбираться сами. Главным же требованием клиринговой палаты, которое она предъявляет к финансовому состоянию клиринговых членов, является необходимость выполнения минимального уровня ряда финансовых показателей, таких, как собственный капитал, оборотный капитал, чистые активы, ликвидность собственного капитала и др. При этом этот минимальный уровень устанавливается клиринговой палатой следующими путями:

1. назначается определенная фиксированная сумма, которая в дальнейшем может меняться;

2. назначаются два вида фиксированных сумм. Первая – аналогично первому варианту. А вот вторых фиксированных сумм может быть несколько, по количеству обслуживаемых клиентов;

3. назначается сумма, равная определенному проценту от объёма начальной маржи по открытым позициям данного участника, как по его собственным, так и по клиентским счетам;

4. назначается сумма, равная определённому проценту от общей задолженности данного участника;

5. назначается сумма в размере не ниже минимального уровня, установленного регулирующим органом.

Несколько слов о финансовом надзоре, осуществляемом клиринговыми палатами за финансовым состоянием участников. В первую очередь, процедура финансового надзора предполагает регулярное предоставление участниками в клиринговую палату финансовой отчётности. Эта отчётность может быть, как ежемесячной (ежеквартальной), так и ежегодной с обязательным аудиторским заключением. В экстренных случаях, клиринговая палата вправе запросить финансовую отчётность на любую необходимую дату. В состав финансовой отчётности, как правило, входит баланс, отчёт о прибылях и убытках, а также расчёты финансовых показателей, подлежащих контролю со стороны клиринговой палаты. Далее, клиринговая палата может проводить периодическое изучение (не проверку!) своих клиринговых членов (то есть, участников). Такое изучение проводят с целью оценки как финансовых, так и операционных процедур участников. При этом также изучается имеющийся у участника механизм управления рисками, его соответствие требованиям клиринговой палаты. Особое внимание обращается на выявление возможностей появления специфических рисков в деятельности участников.

Кроме этого в финансовый надзор, также входит мониторинг за изменением котировок деривативов в ходе торговой сессии. Также проводится мониторинг рыночных цен неденежных активов, принятых в состав гарантийного обеспечения, с целью анализа их ликвидности.

Чтобы оценить воздействие изменений рыночных факторов на финансовое состояние участников, как мы уже отмечали ранее, клиринговая палата проводит приведение к рынку, как открытых позиций, так и неденежных средств гарантийного обеспечения, внесенных участниками.

Кроме перечисленных мер, клиринговые палаты практикуют проведение периодического стресс-тестирования позиций участников. Для этого разрабатываются различные сценарии возможного неблагоприятного развития событий, путём компьютерного моделирования. Результаты, как мониторинга, так и стресс-тестирования сравниваются с текущими значениями неденежных средств гарантийного обеспечения и контрольными финансовыми показателями. По итогам сравнения клиринговая палата вырабатывает и применяет соответствующие оперативные меры воздействия. Так, например, участнику может быть направлено требование либо внести дополнительную маржу, либо увеличить собственный капитал, либо сократить объём открытых позиций.

Ещё один элемент механизма управления рисками, применяемый клиринговыми палатами. Он заключается в установлении ограничений на изменение котировок в течение торговой сессии. Однако это не следует рассматривать как искусственное создание ценового коридора, в пределах которого разрешается торговля деривативами. Данная мера призвана исключительно для ограничения экстремальных всплесков котировок, что, соответственно, способствует ограничению возможных убытков участников в подобных ситуациях. Дополнительно к этому, клиринговая палата вправе устанавливать ограничения на долю рынка одного участника и на количество и объём открытых им позиций. Данная мера направлена на ограничение кредитного риска и предотвращение возможных манипуляций на рынке.

Однако все сказанное в статье окажется невозможным без соответствующей нормативно-правовой базы. Сюда необходимо отнести законодательство о биржевой и клиринговой деятельности, о рынке ценных бумаг, о бухгалтерском учете, банковское, налоговое, административное, уголовное законодательство, и, возможно, другое. Кроме того, ввиду важности, сделки с деривативами на биржевом рынке должны осуществляться под контролем государственного регулирующего органа.

В заключении следует отметить, что в рамках одной статьи невозможно описать подробно, до мельчайших деталей, весь механизм клиринга сделок с деривативами на бирже. К примеру, правила клиринга на срочном рынке Московской биржи составляют 75 страниц. А раздел правил Chicago Mercantile Exchange, посвященный только функциям её клиринговой палаты, составляет 36 страниц. На известной нам корейской бирже KRX, с которой активно сотрудничает Республиканская фондовая биржа «Тошкент», правила клиринга и расчётов по деривативам, насчитывает 86 страниц. Ну, и так далее. Мы же лишь коротко остановились на наиболее общих и важных моментах, составляющих существенные отличия клиринга сделок с деривативами от клиринга сделок спот. Этим моментам необходимо уделить особое внимание при внедрении каких-либо деривативов. Как всегда, приглашаем специалистов и просто заинтересованных читателей, высказать своё мнение по затронутому вопросу.

 

Аркадий Матяшин

заместитель начальника управления

Госкомконкуренции Республики Узбекистан

Для инспекций

Вниманию Инспекциям по регистрации субъектов предпринимательства!

Агентство по управлению государственными активами Республики Узбекистан для оказания им государственных услуг, определен перечень необходимых документов и информации, получаемых посредством информационного взаимодействия, с указанием государственных органов и иных организаций, предоставляющих данные документы и информацию.

Подробнее...

Курсы валют

Scroll to top