Опубликовано в газете Biznes Daily Биржа
№№ 18 (2341), 19 (2342) за 2018 год

При внедрении на биржах инструментов срочного рынка (деривативов), организаторам придётся столкнуться с необходимостью решения целого ряда новых задач, которых не было ранее на биржевом рынке реального товара (спотовом рынке). Одной из таких задач является внедрение механизма контроля и поддержание ликвидности на биржевых торгах деривативами. Центральным звеном этого механизма, в свою очередь, является институт маркет-мейкерства. Посредством участия маркет-мейкера на биржевых торгах биржа получает возможность не только контролировать уровень ликвидности торгуемых инструментов, но, также, и влиять на поддержание этого уровня. Чтобы яснее показать читателю роль маркет-мейкера обратимся к одной из главных задач любой биржи на современном этапе развития. Речь идёт о котировании.

Котирование, то есть биржевое рыночное ценообразование того или иного биржевого инструмента, зависит от концентрации его спроса и предложения на данной бирже, что проявляется в количестве и объёме заключенных с ним сделок в единицу времени. Поэтому при котировании на биржах за единицу времени берут тот период времени, когда концентрация сделок максимальная. В биржевой практике, увеличение концентрации сделок, как правило, происходит ближе к моменту закрытия торгов (например, за 30 минут, за 1 час и т. д.). Если в течение времени торговой сессии концентрация сделок примерно одинакова, то для котирования принимают весь период времени торгов. Иными словами, какой бы отрезок времени вы не выбрали, заключение сделок с котируемым биржевым инструментом, в этом отрезке, должно происходить регулярно (подробнее о ликвидности, смотрите, например: Ликвидность как основа биржевой торговли. «Korxonani boshqarish - Управление предприятием» №10 за 2011 год).

Как же добиться регулярности заключения сделок? Чтобы ответить на этот вопрос необходимо рассмотреть еще одну сторону  работы биржи, без которой невозможно добиться регулярности заключения сделок. Речь идет о ликвидности – фундаментальном понятии любого рынка. Биржевой рынок здесь не является исключением. Если биржа не будет предпринимать никаких мер по поддержанию или увеличению ликвидности торгуемых инструментов, то количество заключаемых сделок может упасть ниже критической отметки, за которой само котирование становится невозможным. При этом попытки выдать за котировки цены, полученные случайным образом, приведут лишь к выдаче ложных ценовых ориентиров, введению в заблуждение участников рынка и, как следствие, потере их доверия к самой бирже, к ее способности обеспечивать достоверное рыночное ценообразование. Но не только достоверное котирование становится невозможным. Также будет невозможно осуществлять хеджирование участников рынка от неблагоприятного колебания цен. Но на этом, неприятности для биржи не заканчиваются. Самое неприятное состоит в том, что инвесторы перестанут рассматривать биржевые торги на этой бирже, как объект инвестирования, и будут просто уходить с данной биржи.

Именно благодаря ликвидности достигается уменьшение разницы между ценами продавцов и покупателей, становятся относительно небольшими отклонения цен от сделки к сделке. Другими словами, рынок данного биржевого инструмента становится более сбалансированным. Ликвидность при этом тем выше, чем больше по количеству и объёму заключаемых сделок. Таким образом, ликвидность проявляет себя в упомянутых трех факторах. Чем чаще заключаются сделки с данным биржевым инструментом, чем больше объёмы этих сделок и чем меньше разброс между ценами сделок (то есть, чем ниже волатильность рынка), тем выше уровень его ликвидности. И, наоборот, чем реже заключаются сделки с данным биржевым инструментом, чем меньше объёмы этих сделок и чем больше разброс между ценами сделок (то есть, чем выше волатильность рынка), тем ниже уровень его ликвидности.

Так, что же такое – ликвидность вообще, а в нашем случае – ликвидность биржевого инструмента? Под ликвидностью биржевого инструмента понимается способность этих инструментов, продаваться и покупаться на биржевых торгах с постоянством, обеспечивающим формирование для них рыночной  цены – котирования. Соответственно, под уровнем ликвидности биржевого инструмента понимается продолжительность временного периода, в течение которого может быть осуществлена трансформация биржевого инструмента в денежные средства. Другими словами, ликвидность – это такое свойство биржевого инструмента (а в общем случае – любого актива), которое позволяет его легко купить или продать. То есть это означает, что данный инструмент является массовым и пользуется широким спросом. Соответственно, уровень ликвидности показывает как быстро (или, иначе – с какой скоростью), данный инструмент может быть обращен в деньги (продан) и обратно (куплен).

Из сказанного выше, со всей очевидностью, вытекает, что ликвидность и котирование не только связаны напрямую, но и, в достаточной мере, вытекают друг из друга. С одной стороны, процедуру котирования возможно проводить только с высоколиквидным биржевым инструментом. С другой стороны, если биржевой инструмент имеет высокий уровень ликвидности, то процедура котирования может быть осуществлена без особых трудностей. Нужно лишь иметь в наличии необходимый для этих целей алгоритм. При наличии такого алгоритма биржевой механизм рыночного ценообразования (котирования) начинает работать как автоматизированная система управления, в которой объектом управления является результирующая цена (котировка), а в качестве управляющего воздействия выступает дисбаланс между спросом и предложением. Как только такой дисбаланс возникает, автоматически запускается механизм котирования, который (следуя заранее заданному алгоритму) стремится его ликвидировать. Это достигается изменением цен спроса и предложения в направлении движения их навстречу друг другу, пока они не сойдутся в некоторой точке. Фактически, цена здесь является автоматическим регулятором, своего рода автопилотом соотношения спроса и предложения. Именно поэтому верно утверждение, что биржевое котирование в его классическом виде, называют не только самым демократичным и прозрачным, протекающим под общественным контролем, но и самым достоверным способом рыночного ценообразования. Также верно и то, что любые попытки административного вмешательства в этот тонкий механизм, приводят к сбоям в его работе. Цена, установленная административным порядком, не может скомпенсировать разрыв между спросом и предложением. Следствием такого подхода является уход части цены в тень и превращение биржевого механизма в печально известный в прошлом «госкомцен» со всеми вытекающими последствиями. Понятно, что, если уровень ликвидности того или иного биржевого инструмента невысок, то и проведение котирования ставится под большой вопрос, или становится вообще невозможным.

Любая биржа заинтересована в росте объёмов торгов. Однако здесь имеется тонкий нюанс. Биржа заинтересована не просто в росте объёмов торгов. Она заинтересована в росте объёмов торгов только,  – пожалуйста, обратите особое внимание, это крайне важно! – торгов с тем биржевым инструментом, который котируется, и котировки которого каждый день мы можем видеть в вечерних новостях. Как же бирже удается совместить, казалось бы, несовместимые вещи – и обороты наращивать, и ежедневные котировки выдавать? Ведь прими она «на реализацию» широкую номенклатуру любого товара, вне зависимости от его котируемости, и можно ещё увеличить объёмы торгов. Не так ли? Возможно, кое-кто именно так и думает. Но, в практике работы зарубежных бирж, на самом деле, ситуация обстоит не так. А как? Ответ находим, опять-таки, в практике работы зарубежных бирж. Соединить два процесса – и котирование, и наращивание оборотов – позволяет именно ликвидность. Что даёт эта самая «ликвидность»? Попробуем ответить на этот вопрос методом «от противного». Если запущенный на биржевые торги инструмент по каким-либо причинам «сходит с орбиты», то есть по нему перестает заключаться необходимое количество сделок, а те, которые заключаются, заключаются нерегулярно, то это значит, что он теряет привлекательность для инвесторов. При этом данный факт рассматривается как чрезвычайное происшествие, поскольку больно бьет по авторитету самой биржи, которая не смогла обеспечить запуск в оборот инструмента с высоким уровнем ликвидности, то есть с долговременной инвестиционной привлекательностью. Если же такие ситуации будут повторяться и в дальнейшем, то инвесторы могут поставить под сомнение профессионализм и компетентность самой биржи. В лучшем случае придется менять руководство и политику биржи. В худшем случае инвесторы просто перестанут работать с такой биржей.

Может ли биржа каким-либо способом поддерживать необходимый уровень ликвидности биржевого инструмента в течение длительного периода времени? Это очень важный вопрос, ответ на который мировые биржи искали не один десяток лет. И они его нашли. Биржи в настоящее время, с успехом применяют механизм управления ликвидностью обращающихся биржевых товаров. С помощью этого механизма биржа осуществляет контроль над ликвидностью своих биржевых товаров. Этот механизм получил название «маркет-мейкинг» (от англ. – market making). Маркет-мейкинг в переводе с английского означает буквально «делание рынка». А тот, кто осуществляет это «делание рынка», соответственно называется «маркет-мейкер» (от англ. – market maker). Маркет-мейкером принято называть дилера, который кроме обычных прав и обязанностей имеет и ряд особенностей. Главная особенность маркет-мейкера – это принятие на себя обязанности поддерживать ликвидность того или иного биржевого товара. Делает он это путем выставления двусторонних котировок, то есть одновременного выставления от своего имени и за свой счет заявок и на покупку, и на продажу. При этом разница между ценой заявки на покупку и ценой заявки на продажу (так называемый спрэд, от англ. – spread) должна укладываться внутри ценового интервала, установленного биржей для данного биржевого инструмента. Также, совокупный объём заявок одной направленности должен быть не меньше минимального объёма, установленного биржей для данного биржевого инструмента.

Размер спрэда двусторонней котировки рассчитывается как разница между лучшей ценой заявки на продажу и лучшей ценой заявки на покупку, делённая на лучшую цену заявки на покупку по данному биржевому инструменту. При этом лучшая цена заявки на продажу означает наименьшую из всех цен, указанных в заявках на продажу, а  лучшая цена заявки на покупку означает наибольшую из всех цен, указанных в заявках на покупку. Размер спрэда исчисляется в процентах. Величина объёма двусторонней котировки рассчитывается как сумма произведений цен на количество биржевого товара, указанного в заявках одной направленности. Кроме спрэда и объёма двусторонней котировки, биржа также вменяет в обязанности маркет-мейкера продолжительность времени поддержания двусторонних котировок. Как правило, эта продолжительность времени устанавливается в процентах от продолжительности торговой сессии. Также биржа устанавливает значение максимального объёма сделок, заключенных на основании заявок маркет-мейкера. При достижении этого объёма маркет-мейкер освобождается от обязательств по поддержанию двусторонних котировок в течение данной торговой сессии.

В чем же выгода маркет-мейкера, спросите вы, – одна сплошная головная боль.  Прежде всего, необходимо отметить, что в роли маркет-мейкера всегда выступают крупные институциональные инвесторы, например, банки, имеющие в штате профессионалов биржевого рынка высокой квалификации (примеры маркет-мейкеров, работающих на наиболее известных зарубежных биржах приводим в конце статьи). Поэтому работа маркет-мейкеров – это работа коллективов профессионалов, прекрасно знающих свое дело. Выгода же состоит в том, что маркет-мейкер зарабатывает на разнице цен заявок на продажу и покупку. Кроме того, за эту «головную боль» биржа предоставляет маркет-мейкеру льготные тарифы за услуги биржи. В ряде случаев эти тарифы в четыре-пять и более раз ниже тарифов, применяемых к обычным дилерам или брокерам. Резюмируя краткое объяснение работы маркет-мейкера, можно сказать, что он включается в работу только в ситуации понижения уровня ликвидности того или иного биржевого товара. Первым сигналом к этому снижению служит увеличение дисбаланса между спросом и предложением на данный биржевой товар. Как только маркет-мейкер решает свою задачу и дисбаланс между спросом и предложением ликвидируется, он продолжает участвовать в торгах в обычном режиме. Указанный механизм маркет-мейкинга позволяет поддерживать ликвидность торгуемых биржевых инструментов на необходимом уровне. Именно поэтому, на биржевом жаргоне, маркет-мейкера часто называют ликвидатором неликвидности. И в этом есть свой смысл.

Как включение маркет-мейкинга в работу биржи происходит на практике? Например, посмотрим, как это делается на Санкт-Петербургской международной товарно-сырьевой бирже (далее по тексту – биржа). Эта биржа интересна нам с той точки зрения, что она наиболее близка к нашим биржам в плане развития биржевых инструментов. И её опыт в этом вопросе может оказаться полезным нашим биржам, намеревающимся внедрять торги с деривативами, где, как мы уже показали выше, не обойтись без маркет-мейкеров.

Итак, прежде всего, биржа заключает с членом биржи договор о выполнении функций маркет-мейкера. Эти функции заключаются в поддержании данным членом биржи котировок (цен), спроса, предложения, объёма торгов срочными контрактами на уровне, не ниже требуемого для поддержания ликвидности биржевого рынка данных срочных контрактов. Порядок и условия поддержания маркет-мейкерами котировок, спроса, предложения и объёма торгов определяются договором между биржей и членом биржи, принимающим на себя выполнение функций маркет-мейкера.

Разберём поподробнее, каким образом маркет-мейкер поддерживает указанные параметры рынка на требуемом уровне. Сразу заметим, что маркет-мейкер может принимать на себя обязательства по поддержанию этих параметров по какому-либо одному срочному контракту, либо по нескольким срочным контрактам. Точно также он может поддерживать срочные контракты как из одной серии, так и из разных серий. Всё зависит от условия заключенного с биржей договора на выполнение функций маркет-мейкера и от возможностей самого маркет-мейкера. Говоря о возможностях маркет-мейкера, имеется в виду, прежде всего, его финансовые возможности, поскольку для реализации функций по поддержанию срочных контрактов маркет-мейкер использует собственные средства. Как мы уже ранее отмечали, биржа привлекает на роль маркет-мейкера крупные институциональные инвесторы, в первую очередь – банки. Также, немаловажную роль играют такие характеристики маркет-мейкера, как квалификация и опыт персонала, качество менеджмента и др.

Итак, первый поддерживаемый параметр – котировки (цены) срочного контракта. Маркет-мейкер поддерживает котировки срочного контракта путём подачи и одновременного поддержания встречных заявок на покупку и на продажу (двусторонних котировок) в ходе торгов. При этом, биржа устанавливает обязательные требования к спрэду двусторонней котировки (разнице между ценой заявки на продажу и ценой заявки на покупку) по подаваемым маркет-мейкером заявкам, минимальному объёму подаваемых маркет-мейкером заявок, периоду времени, в течение которого маркет-мейкер обязан подавать соответствующие заявки.

Второй поддерживаемый параметр – объём спроса по данному срочному контракту. Маркет-мейкер поддерживает объём спроса на срочный контракт на требуемом уровне путём подачи только заявок на покупку в отношении соответствующего срочного контракта (срочных контрактов) в ходе торгов. В этом случае, биржа устанавливает обязательные требования к минимальному объёму подаваемых маркет-мейкером заявок на покупку по данному срочному контракту и периоду времени, в течение которого маркет-мейкер обязан подавать эти заявки.

Третий поддерживаемый параметр – объём предложения по данному срочному контракту. Маркет-мейкер поддерживает необходимый уровень предложения на срочный контракт путём подачи только заявок на продажу в отношении соответствующего срочного контракта в ходе торгов. При этом, биржа устанавливает обязательные требования к минимальному объёму подаваемых маркет-мейкером заявок на продажу и периоду времени, в течение которого маркет-мейкер обязан подавать эти заявки.

Четвёртый поддерживаемый параметр – объём торгов по данному срочному контракту. Маркет-мейкер поддерживает на должном уровне объём торгов срочным контрактом (срочными контрактами) путем заключения договоров в отношении соответствующего срочного контракта (срочных контрактов) в ходе торгов. В этом случае, биржа устанавливает обязательные требования к минимальному объёму заключаемых маркет-мейкером договоров.

Минимальные значения поддерживаемых параметров – котировок, спроса, предложения, объёма торгов – по каждому срочному контракту определяются биржей индивидуально, исходя из особенностей каждого срочного контракта. Эти минимальные значения указываются в договоре между биржей и маркет-мейкером.

Биржа контролирует исполнение обязательств, предусмотренных договором о выполнении обязательств маркет-мейкера, посредством отслеживания заявок, поданных маркет-мейкером в ходе торгов, и договоров, заключенных в ходе торгов на основании заявок маркет-мейкера. При этом в заявке маркет-мейкера указывается, что она подана при исполнении обязательств маркет-мейкера, без раскрытия соответствующей информации остальным участникам торгов. Если в заявке указан позиционный регистр, предусмотренный договором о выполнении обязательств маркет-мейкера в отношении указанной в заявке серии (серий) срочных контрактов, то такая заявка рассматривается биржей в качестве заявки, поданной членом биржи при исполнении им обязательств маркет-мейкера.

Член биржи, заключивший договор маркет-мейкера, получает статус маркет-мейкера, предусматривающий ряд установленных в соответствующем договоре маркет-мейкера дополнительных прав и обязанностей, связанных с выполнением функций маркет-мейкера.

Статус маркет-мейкера вправе получить только член биржи. Биржа вправе устанавливать дополнительные требования к маркет-мейкерам, в том числе требования к их финансовому состоянию. Информация о членах биржи, выполняющих функции маркет-мейкеров, размещается на официальном веб-сайте биржи.

Теперь, для большей ясности, сформулируем само понятие маркет-мейкера. Итак, маркет-мейкер – член биржи, принимающий на себя, на основании заключенного с биржей договора о выполнении функций маркет-мейкера, обязательства по поддержанию необходимого уровня котировок (цен), спроса, предложения и (или) объёма торгов срочными контрактами, обращающимися на бирже, на условиях, оговорённых в таком договоре.

Остаётся лишь добавить, что аналогичная формулировка понятия маркет-мейкера содержится и в законодательстве Республики Узбекистан. Так, в статье 13 Закона Республики Узбекистан «О биржах и биржевой деятельности» говорится, что «Член биржи, заключающий биржевые сделки от своего имени и за свой счет, является дилером. Дилер, принявший на себя обязательство по заключению биржевых сделок для поддержания уровня цен, спроса и предложения на биржевые товары, является маркет-мейкером.».

Для большей наглядности приведем следующие примеры маркет-мейкеров, работающих на наиболее известных зарубежных биржах.

На Московской бирже: Акционерное общество «Инвестиционная компания «Ай Ти Инвест», Акционерное общество Инвестиционная компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент», Акционерное общество Инвестиционная фирма «ОЛМА», Публичное акционерное общество «Бест Эффортс Банк», Акционерное общество «Инвестиционная компания «Ай Ти Инвест», Акционерное общество «Инвестиционная компания «ФИНАМ», Акционерное общество ВТБ Капитал, Публичное акционерное общество Банк «Финансовая Корпорация Открытие», Акционерный коммерческий банк «Металлургический инвестиционный банк» (публичное акционерное общество), Публичное акционерное общество «Промсвязьбанк», «Акционерный коммерческий банк «Держава» публичное акционерное общество», «Газпромбанк» (Акционерное общество), Акционерное общество «Банк Кредит Свисс (Москва)», Акционерное общество «Сбербанк КИБ», Публичное акционерное общество «Банк «Санкт-Петербург».

На Санкт-Петербургской международной товарно-сырьевой бирже: Открытое акционерное общество «Инвестиционная компания «Ай Ти Инвест», Публичное акционерное общество «Газпром нефть», Общество с ограниченной ответственностью «Финансовая компания «ИНТРАСТ», Общество с ограниченной ответственностью «ЛУКОЙЛ-Резервнефтепродукт-Трейдинг», Открытое акционерное общество «Солид-товарные рынки», Акционерное общество «Инвестиционная компания «ФИНАМ», Акционерное общество Инвестиционная компания «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент».

На Корейской бирже KRX: Daewoo Securities, Shinyoung Securities, Shinhan Investment, NH Investment & Securities, Korea Investment & Securities, Hyundai Securities.

На Сингапурской бирже SGX: ABN AMRO Clearing Bank N.V., Barclay’s capital futures (Singapore) private limited, BNP Paribas, CIMB securities (Singapore) pte. ltd., Citigroup global markets Singapore securities pte. ltd., Credit Suisse securities (Singapore) pte. limited, DBS Vickers securities (Singapore) pte. ltd, Deutsche Bank AG, Goldman Sachs futures pte. ltd, Haitong International securities (Singapore) pte. ltd., J.P. Morgan securities Singapore private limited, KGI securities (Singapore) pte. ltd., Merrill Lynch (Singapore) pte. ltd, Morgan Stanley Asia (Singapore) securities pte. ltd, The Hongkong and Shanghai banking corporation limited.

На Чикагской бирже CME Group: Bank of America, Merrill Lynch, BNP Paribas, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JPMorgan, Morgan Stanley, Societe Generale, UBS.

Представляется излишним продолжать этот перечень. Здесь мы не ставим целью дать исчерпывающий перечень маркет-мейкеров на каждой бирже. Это лишь некоторые из них, достаточные для общего представления читателя. Желающие могут самостоятельно подробно ознакомиться с маркет-мейкерами, работающими на данных биржах, по указанным ссылкам. А также и на других биржах. Интернет предоставляет для этого широкие возможности. Там же можно найти требования, которые различные биржи предъявляют к своим маркет-мейкерам.

Кстати. Полезный совет. Если хотите узнать, насколько та или иная биржа пользуется популярностью и доверием инвесторов, взгляните на перечень её маркет-мейкеров. Анализ состава маркет-мейкеров может представить вам любую биржу в неожиданном ракурсе. Перефразируя, применительно к бирже, известную фразу, можно сказать «скажи, кто твой маркет-мейкер и я скажу, кто ты».

Как всегда, ждём откликов наших читателей.

 

Аркадий Матяшин

заместитель начальника управления

Госкомконкуренции Республики Узбекистан

Для инспекций

Вниманию Инспекциям по регистрации субъектов предпринимательства!

Агентство по управлению государственными активами Республики Узбекистан для оказания им государственных услуг, определен перечень необходимых документов и информации, получаемых посредством информационного взаимодействия, с указанием государственных органов и иных организаций, предоставляющих данные документы и информацию.

Подробнее...

Курсы валют

Scroll to top