Опубликовано в газете BIZNES Daily Биржа в №№ 76, 77, 78 за 2016 год (с сокращениями)

…событие должно было совершиться только потому, что оно должно было совершиться.

Лев Толстой. «Война и мир»

 

Так вот с этого все и началось. С банкротства. Леман Бразерс[1], с историей свыше ста пятидесяти лет, и, невзирая на то, что над ним гордо реял флаг с начертанным не менее гордым лозунгом «слишком велик, чтобы рухнуть»[2], все-таки упал. Да не просто упал, а, буквально – рухнул. Развалился на части. Рассыпался на мелкие кусочки. Вдребезги. В пух и прах. В пыль. Полный и безоговорочный крах. Не помогли ни флаг, ни лозунг. Да еще так, что это падение подняло такую волну, которая, подобно цунами смело на своем пути сотни и тысячи других компаний. Смело и частных вкладчиков. Как корова языком слизнула. Это падение создало ситуацию, с легкой руки журналистской братии, получившую хлесткое название финансового кризиса. Начавшись в Соединенных Штатах Америки, кризис быстро распространился далеко за ее пределы. В пыль обратились и деньги клиентов, и институциональных инвесторов, и частных лиц. И немалые деньги. А это уже совсем другое дело. 

pic1

Дальнейшие события 2008 и последующих годов, которым дал старт Lehman Brothers, высветили, вдруг ставшие очевидными, изъяны американской финансовой системы, до того считавшейся образцом совершенства. Взаимосвязанность и взаимозависимость крупных финансовых институтов, считавшихся «слишком великими, чтобы рухнуть» создала риск всеобщего коллапса. Это значит, что отказ от выполнения обязательств одной компанией приводит к обширному параличу всей системы. Это тот самый случай, по поводу которого известный польский писатель, поэт и драматург Александр Фредро едко заметил: «Когда у должника только еще начинается озноб, кредиторов уже вовсю трясет лихорадка». Да, уж тут, потрясло, так потрясло. Никому мало не показалось.

Именно несостоятельность «слишком великих, чтобы рухнуть»-финансовых институтов привела к такому сбою системы, когда массу кредиторов по всему миру еще не один год «трясло в лихорадке». Сработал известный «принцип домино», при котором падение каждого предыдущего влечет за собой падение каждого последующего участника финансовой цепочки. В дальнейшем, когда уязвимость системы стала видна невооруженным глазом, это явление получило название системного риска. Каналами, через которые системный риск получил широкое распространение, явились платежные, клиринговые и расчетные системы. Крах Lehman Brothers привел к серьезным потрясениям на внутренних и глобальных финансовых рынках и существенно подорвал рынок в целом.

Не миновала чаша сия и биржевой рынок.  Многие, особенно зарубежные, инвесторы неожиданно лишились доступа к собственным вложенным средствам.  Они, словно утопающий, который хватается за соломинку, пытались вернуть эти средства через процедуры банкротства, с помощью юрисдикций своих стран. Однако это не помогало, а только запутывало ситуацию. Но, хуже всего то, что кризис подорвал доверие к самой системе. А вот доверие уже не купишь ни за какие деньги.

Банкротство компании Lehman Brothers по коммерческим бумагам (сходными с краткосрочными кредитами) вызвало серьезные нарушения в исполнении обязательств на этом рынке. Это не позволило многим корпоративным эмитентам продлевать срок оплаты по долговым коммерческим бумагам[3] по мере его приближения, иначе говоря, лишило их возможности реструктуризировать свои долги. По этому поводу даже существует мрачная банковская шутка: клиент, взявший в банке кредит в 700 долларов и не будучи в состоянии его возвратить к назначенному сроку, приходит в банк и говорит: «Я не могу вернуть кредит, у меня проблемы», клиент, взявший в банке кредит в 700 000 000 000 долларов и не будучи в состоянии его возвратить к назначенному сроку, приходит в банк и говорит: «Я не могу вернуть кредит, у вас проблемы». Так оно и было.

pic2

Впоследствии, анализируя причины, породившие это цунами, оба главных регулятора рынка США,  CFTC[4] и SEC[5], признали, что к финансовому кризису привели два главных фактора. Первый  – несовершенство платежных, клиринговых и расчетных систем. Второй – недостаточный контроль (а в ряде случаев контроль отсутствовал) за работой этих систем со стороны государства.

Мировой финансовый кризис поставил ребром вопросы рисков. Что из себя представляют эти риски? Откуда они берутся? Могут ли возникать риски на бирже? Если да, то, что это за риски? С чем связано появление этих рисков? Как избавиться от этих рисков? Или, если невозможно избавиться от рисков, как таковых, то, возможно ли свести эти риски к минимуму? А, кроме того, возможно ли управлять этими рисками? По сути дела вот этот последний вопрос становится первым. Попробуем разобраться в данном вопросе, чтобы не допустить подобных явлений на биржах республики.

Изучение международного опыта в решении данного вопроса показал, что вероятные риски на бирже, главным образом, связаны с работой пост-трейдинговой инфраструктуры. Таким образом, эти риски возникают тогда, когда дело доходит до исполнения заключенных на биржевых торгах сделок. На этом этапе включаются механизмы, которые определяют, как должны исполняться заключенные на биржевых торгах сделки. Международная практика здесь выделяет следующие виды рисков, на которые следует в первую очередь обратить внимание.

Главный риск – это, как было сказано выше, риск сбоя самой финансовой системы, в случаях банкротства системообразующих финансовых институтов. Этот риск получил название системного риска. При этом, выяснилось, что единое определение системного риска, как понятие, отсутствует. Например, Федеральный резервный банк Кливленда[6] указал, что компания считается системно значимой, если её банкротство приведет к таким экономическим побочным эффектам, которые, если их не предотвратить заранее, могут дестабилизировать не только финансовую систему, но и реальную экономику в целом[7]. С целью выработки практических методических рекомендаций Федеральный резервный банк Кливленда предлагает использовать следующие факторы для обозначения компаний, как системно важных:

  • размер компании;
  • возможность цепной реакции, т.е., риск того, что вследствие ухудшения финансового состояния материнской компании произойдет ухудшения финансового состояния её дочерних компаний;
  • корреляция, т.е. взаимосвязь и взаимозависимость с другими компаниями;
  • концентрация капитала, окружающие условия.

Международный валютный фонд дает обобщенную формулировку системного риска как вероятность того, что одни финансовые институты понесут чувствительные финансовые потери в результате неплатежеспособности других, взаимосвязанных с ними, финансовых институтов[8].

Конгресс Соединенных Штатов определил решение вопросов, связанных с системным риском в ряде положений Закона Додда-Франка[9], в частности, через создание Совета по надзору за финансовой стабильностью, а также регулированием системно значимых компаний[10]. С этого момента понятие системно значимых компаний установлено на законодательном уровне. Флаг, который так неосмотрительно обронил Леман Бразерс, снова поднят. Так что дело Леман Бразерс живет и побеждает. Король умер – да здравствует король! Кто следующий произнесет магическое заклинание «я не могу вернуть ваши деньги – у вас проблемы»?

Помимо системного риска Федеральная резервная система США определяет следующие четыре основных риска в платежных, клиринговых и расчетных системах[11]:

Кредитный риск (credit risk). Это риск, который возникает в случае, когда одна сторона биржевой сделки, по каким либо причинам, не выполняет своих обязательств по данной сделке в полном объеме и в установленный срок.

Риск ликвидности (liquidity risk). Иногда этот риск называют риском потери ликвидности, риском снижения ликвидности, риском разрыва ликвидности, риском недостатка ликвидности (liquidity fall risk, liquidity lowering risk, liquidity gap risk, liquidity shortage risk). Это риск, который возникает в случае, когда одна сторона сделки не выполняет в установленное время своих обязательств в полном размере из-за временной недостаточности средств. Риск ликвидности отличается от кредитного риска тем, что он не вызван неплатежеспособностью стороны сделки, так как имеется возможность, что эта сторона погасит задолженность в ближайшее время.

Операционный риск (operational risk). Это риск, возникающий в силу непредвиденных ситуаций, связанных с использованием информационно-коммуникационных технологий. Сюда входят ошибки, вызванные человеческим фактором, технические неполадки программных или аппаратных средств или средств связи, хакерские или иные террористические атаки на систему и т.п.

Правовой риск (legal risk), который представляет собой риск потерь из-за неожиданных изменений, ввода в действие или отмены актов законодательства или иных регулирующих норм, или из-за невозможности применения для исполнения контракта принудительных правовых мер.

 

 

Так кто же заплатит за перебитые горшки?

Французская поговорка

 

При внимательном изучении ситуации обращает на себя внимание тот факт, что до банкротства Lehman Brothers в 2008 году, вопросами рисков, заключенных в пост-трейдинговой инфраструктуре, серьезно никто не занимался. Да и кто думает о каких-то там рисках во время бума? Достаточно вспомнить только некоторые из них: бум интернет-компаний, бум деривативов и, вот теперь, бум недвижимости. Результат один и тот же. Самое время было бы задуматься, но… Не зря еще Гегель, однажды сказал: «Уроки истории учат нас тому, что люди не учатся на уроках истории». Именно в 2008 году, когда финансовый кризис уже набирал силу (почему же не раньше?), Председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы Бен Бернанке запросил у Конгресса США полномочия для надзора за системно значимыми платежными, клиринговыми и расчетными системами. Он аргументировал этот запрос тем, что многие крупные центральные банки во всем мире уже имеют такие полномочия, установленные законодательством. При этом Бен Бернанке заявил, что «стабильность постоянно расширяющейся финансовой системы требует, чтобы ключевые платежные, клиринговые и расчетные системы бесперебойно работали в условиях стрессовых ситуаций и могли эффективно управлять рисками невыполнения обязательств контрагентов»[12].

 

pic3

 

Часть 803 Раздела VIII Закона Додда-Франка о реформе Уолл-стрит и защите потребителей[13],  касаясь деятельности пост-трейдинговой инфраструктуры, определяет ее через понятие деятельности по оплате, клирингу и расчетам как видов деятельности, осуществляемых одним или несколькими финансовыми институтами с целью содействия завершению финансовых транзакций. При этом термин финансовые транзакции включает в себя, кроме прочего, переводы денежных средств, ценных бумаг, репо-соглашений, валютных контрактов, контрактов производных финансовых инструментов и свопов. Деятельность по оплате, клирингу и расчетам не включает в себя любые предложения или продажу ценных бумаг или любые пред-торговые операции или осуществление процедуры котирования или выдачи приказов на торгах.

Очевидно, что ядром пост-трейдинговой инфраструктуры, отвечающей за создание механизма непременного исполнения заключенных биржевых сделок, выступает, клиринговая деятельность, или, как принято называть короче, клиринг. В большинстве стран с развитой рыночной инфраструктурой (особенно это характерно для стран континентальной Европы), клиринговая деятельность является лицензируемым видом деятельности и осуществляется под жестким контролем государства. При такой модели, клиринг осуществляют самостоятельные юридические лица путем электронного взаимодействия с организованными и регулируемыми рынками, и, в первую очередь, с биржами. Как правило, клиринговая организация представляет собой крупное акционерное общество, основными акционерами которого выступают банки, инвестиционные институты и другие финансовые организации. Такие клиринговые организации обеспечивают клиринг одновременно нескольким крупным биржам.

В качестве примера, среди крупнейших клиринговых организаций приведем такие, как Clearstream, Euroclear, Eurex Clearing и другие. Так, в настоящее время, Clearstream обслуживает свыше 2,5 тыс. клиентов из более 110 стран. Clearstream предоставляет им доступ на 54 национальных рынков, и осуществляет учет и расчеты по 150 тыс. финансовым инструментам. При этом количество проводимых операций составляет свыше 250 тыс. в день. В процентном отношении 15% операций приходится на биржевой рынок, 85% – на внебиржевой. Это особенно важно в условиях ликвидации последствий международного финансового кризиса, который возник, как известно,  как раз на неконтролируемом внебиржевом рынке, где клиринг отсутствовал.

Euroclear осуществляет расчеты на 25 национальных рынках акций и 30 рынках облигаций. Услугами Euroclear пользуются свыше 2 тыс. профессиональных финансовых организаций, расположенных в более чем 90 странах. При этом ежедневный объем операций составляет в среднем 700 млрд. евро, а ежегодный объем расчетов превышает 540 трлн. евро. Euroclear своими операциями покрывает свыше 99% объема задолженностей по выплатам Европейского рынка акций, облигаций, денежных средств и деривативов.

Eurex Clearing обслуживает 160 клиринговых члена из 16 европейских стран, и, при этом, управляет объемом обеспечения, денежная стоимость которого достигает порядка 47 миллиардов евро. Ежемесячный объем управляемых рисков составляет около 9 трлн. евро. По этим показателям Eurex Clearing имеет рейтинг самого крупного центрального контрагента в Европе. Eurex Clearing выполняет функции центрального контрагента для Eurex, Eurex Bonds, Eurex Repo, European Energy Exchange, Frankfurt Stock Exchange, Irish Stock Exchange, и для внебиржевого рынка. Понятие центрального контрагента подробно раскроем ниже. Eurex Clearing оказывает полностью автоматизированные пост-трейдинговые услуги по сделкам с акциями, облигациями, деривативами и другими инструментами в режиме on-line. Как центральный контрагент, Eurex Clearing выполняет функцию покупателя для всех продавцов и функцию продавца для всех покупателей. При этом возможные риски сторон сделок сводятся к минимуму, что увеличивает операционную эффективность этих сделок. В результате, как следствие, национальные рынки глубже и шире интегрируются друг с другом.

Такая высокая эффективность при минимальном риске достигается за счет внедрения системы взаимозачетов. Это значительно сокращает количество и стоимость трансакций – только от четырех до пяти процентов сделок требуют реального перемещения активов или денежных средств. С середины 1980-х годов в пост-трейдинговых услугах стал внедряться принцип нескольких клиринговых сессий в ходе рабочего дня. При этом дневной интервал разбивался на короткие периоды времени. Это позволило увеличить оперативность реагирования и устранять сбои по мере их возникновения. В дальнейшем расчеты в режиме on-line были внедрены по всем сделкам  с торгуемыми активами.

За счет роста оборотов снижаются издержки по трансакциям, что активизирует клиентов - профессиональных участников финансовых рынков. При этом системы расчетов надежны и риск невыполнения обязательств по сделке составляют тысячные доли процента от объема операций. Это достигается применением следующих методов:

расчеты ведутся только на условиях «поставка против платежа»[14]: для совершения операции обе стороны должны иметь остатки на счетах в этих системах, достаточные для выполнения своих обязательств;

предварительная сверка параметров операции (количество, вид и стоимость активов, участвующих в операции);

применение сквозной обработки поручений с автоматической сверкой результатов операции. В частности, Euroclear и Clearstream совместно разработали систему подтверждения и сверки, проводящую анализ в день совершения сделок. Впоследствии были внедрены системы, автоматически сверяющие результаты непосредственно после проведения операции;

предоставление покрытия под проведение операции в случае недостатка или временного отсутствия на счете участников соответствующих ценных бумаг либо денежных средств. Покрытие предоставляется из гарантийного фонда, формируемого за счет средств участников. При этом система выступает в роли своего рода управляющего, который предоставляет и возвращает ресурсы, списывает и начисляет вознаграждение, управляет рисками. Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию с выплатой процентов по их использованию. Возврат средств гарантируется как самой системой, так и банками, с которыми подписаны гарантийные соглашения.

 

Роль клиринговых организаций сильно возрастает на фоне набирающей ход в Европе биржевой интеграции. Так, всерьез рассматривается вариант слияния Deutsche Boerse с London Stock Exchange либо с фондовыми биржами Испании, Италии или Скандинавии. По мнению ряда аналитических организаций,  в ближайшие годы на биржевом рынке Европы может остаться 3-4 биржи, например Deutsche Borse, Euronext, Nasdaq Europe. Эти биржи специализируются каждый на своих видах инструментов и отличаются по способам организации торговли. В подтверждении данной тенденции свидетельствует и факт выдачи в июне 2013 года Еврокомиссией разрешения на объединение американской биржи InterContinental Exchange Inc. (ICE) и европейской биржи NYSE Euronext Inc. По мнению Еврокомиссии, это объединение не нанесет ущерба конкуренции, так как конкурировать должны не биржи, а биржевые инструменты и продукты.  Юридическое оформление данного объединения произойдет в форме приобретения биржей NYSE Euronext, лидером среди фондовых бирж мира, за  8,2 млрд. долларов контрольного пакета акций биржи ICE, являющейся крупнейшей мировой электронной площадкой  по торговле сырьем и энергоносителями. В свою очередь, NYSE Euronext была образована в 2006 году в результате слияния Нью-Йоркской фондовой биржи (New York Stock Exchange – NYSE) и паневропейской биржи Euronext, которая, в свою очередь, была образована в 2002 году путем объединения фондовых бирж Парижа (Paris Bourse), Лиссабона (Lisbon Stock Exchange), Амстердама (Amsterdam Stock Exchange) и Брюсселя (Brussels Stock Exchange) и международной биржи финансовых фьючерсов и опционов в Лондоне (London International Financial Futures and Options Exchange – LIFFE). Таким образом, тенденция к объединению бирж, действительно, набирает ход. При этом качественная и надежная работа клиринговых организаций становится во многом определяющим фактором успешной работы самих бирж. Так, что, теперь будет, кому платить «за перебитые горшки».

 

Старайся этот мир покинуть так,

Чтоб без долгов расстаться с пережитым.

Из мира, не закончив дел, уйти

Не то же ль, что из бани недомытым?

Алишер Навои

 

Как видно из вышесказанного, в общем смысле, клиринг включает в себя сбор, обработку, сверку, корректировку, информации, касающейся взаимных обязательств сторон сделок,  определение этих обязательств и обеспечение их выполнения. Выполнение обязательств достигается путем зачета и взаимозачета взаимных обязательств сторон сделки, и, при необходимости, использование для этих целей специального гарантийного фонда.

В законодательствах разных стран существуют различные определения понятия клиринга, которые, впрочем, не меняют его суть. А суть заключается в том, что из этого чистилища (клиринга – от англ. clearing  – чистить, очищать) никто не должен выйти «недомытым» от требований и обязательств. Так, например, в законодательстве Республики Узбекистан в Законе «О рынке ценных бумаг» клирингу дается такое определение: клиринг – определение, уточнение и зачет взаимных обязательств по сделкам с ценными бумагами, зарегистрированным организаторами торгов ценными бумагами[15]. Сходное определение дается также в Законе «О биржах и биржевой деятельности», где под клирингом понимается осуществление определения, уточнения и зачета взаимных обязательств членов биржи и их клиентов[16].

В законодательстве Республики Казахстан дается следующее определение: клиринг – проведение зачета взаимных требований и обязательств между участниками биржевых торгов по сделкам, совершаемым на товарной бирже[17].

В Российской Федерации принят отдельный закон по клирингу, в котором говорится: клиринговая деятельность – деятельность по оказанию клиринговых услуг в соответствии с утвержденными клиринговой организацией правилами клиринга, зарегистрированными в установленном порядке федеральным органом исполнительной власти в области финансовых рынков[18].

В законодательстве США в отношении клиринга говорится следующее: … если фьючерсы на ценные бумаги не заканчиваются денежными расчетами, рынок, на котором данные фьючерсы торгуются, должен урегулироваться зарегистрированным клиринговым агентством посредством денежной выплаты и поставки ценных бумаг, лежащих в основе данных фьючерсов[19].

Законодательством Республики Корея установлено: Биржа должна, как клиринговая организация, осуществлять подтверждение сделок, выявление задолженностей, зачет, расчет по ценным бумагам, расчет по каждому отдельному активу, расчет необходимых сумм, расчет по выполнению гарантий, принятие мер по расчетам по неисполненным сделкам, выработка инструкций по результатам сделок на рынке ценных бумаг и рынке деривативов[20].

В законодательстве Японии установлено: Термин "Клиринговая организация по сырьевому товару", используемый в настоящем Законе означает юридическое лицо, которое получило лицензию или разрешение от уполномоченного министерства согласно положениям статьи 167 или статьи 173 параграфа 1 в отношении деятельности по принятию на себя долговых обязательств по сделкам с сырьевым товаром[21].

Показательно также определение клиринга, которое дает Комитет по платежным и расчетным системам Банка международных расчетов[22]: Клиринг / клиренс – процесс передачи, согласования и, в некоторых случаях, подтверждения платежных поручений или распоряжений на перевод ценных бумаг до урегулирования расчетов, по возможности, включая взаимозачет (неттинг) распоряжений и выведение окончательного сальдо для урегулирования расчетов. Иногда данный термин используется (неточно) включая расчеты[23]. Также данный Комитет определяет клиринговую систему как набор процедур, согласно которым финансовые учреждения представляют и обмениваются данными или документами, связанными с передачей средств или ценных бумаг другим финансовым учреждениям в одном месте, называемом клиринговой организацией. Эти процедуры включают в себя механизм  содействия созданию чистых позиций участников обязательств для облегчения урегулирования расчетов между ними. Этот механизм известен под названием неттинг (от слова «нетто» - «чистый»). В свою очередь, Комитет дает определение неттинга как «согласованная компенсация позиций или обязательств торговых партнеров или участников». Неттинг снижает количество отдельных позиций или обязательств. При этом применение того или иной вида неттинга при невыполнении обязательств сторон зависит от соответствующей правовой основы[24].

Исходя из самого смысла клиринга, в зависимости от уровня ликвидности торгуемых активов и применяемой технологии торгов, в международной практике встречаются следующие виды клиринга. Например, в Отчете Комитета по платежным и расчетным системам Банка международных расчетов 1992 года[25] выделяется три модели клиринга и расчетов:

Модель DVP 1. По этой модели исполнение поручений происходит отдельно по каждой сделке («сделка за сделкой», gross settlement). Еще эту модель называют моделью расчетов брутто ценными бумагами и брутто денежными средствами. При использовании данной модели, для отделения денежной составляющей от ценных бумаг, требуется оперативный обмен информацией между депозитарием и банком. Минус этой модели состоит в необходимости резервирования значительного объема активов. При этом, если отсутствует четкий механизм управления ликвидностью, повышается риск срыва обязательств по сделкам. Для управления данными рисками требуется управление очередностью платежей, а, кроме того, отработанный механизм кредитования ценными бумагами.

Модель DVP 2. В этом случае перевод ценных бумаг происходит по каждой сделке, а перечисление денежных средств с использованием неттинга. Еще эту модель называют моделью расчетов брутто ценными бумагами и нетто денежными средствами. Переводы ценных бумаг предшествуют окончательному расчету по деньгам (в соответствии с нетто-поручением депозитария в адрес центрального банка или расчетного банка). Положительная сторона данной модели состоит в том, что не требуется резервирования значительных денежных сумм и повышается количество исполненных сделок. Отрицательная сторона  состоит в том, что возникает кредитный риск продавца. Для управления этим риском необходима гарантия исполнения денежных переводов платежной системой (гарантии расчетных банков или центрального банка).

Модель DVP 3. Здесь исполнение поручения исполняются с использованием неттинга и по ценным бумагам и по денежным средствам. Поэтому данную модель еще называют моделью расчетов нетто ценными бумагами и нетто денежными средствами. Плюс данной модели заключается в том, что отсутствует риск потери основного долга. Минус состоит в том, что при этом  возникают риск потери ликвидности, риск банкротства гаранта, законодательные риски (необходимость отмены всех расчетов), системный риск. Для управления этими рисками используется кредитование ценными бумагами и гарантии исполнения (чаще такие гарантии выдаются центральным контрагентом).

В практике биржевой торговли, сегодня, чаще встречается непрерывный клиринг. Он соответствует модели DVP 3, и применяется на рынках с высоким уровнем ликвидности на торгах, проводимых по технологии непрерывного двойного аукциона.

Как видно, с процессами клиринга и расчетов тесно связаны вопросы управления рисками, возникающими в ходе этих операций. Этим вопросы решают клиринговые организации. На практике функции клиринга выполняют или специализированное юридическое лицо или структурное подразделение биржи. Иногда эти функции могут быть возложены на другую организацию, например, на центральный депозитарий. Клиринговые организации обслуживают один или ряд секторов рынка капитала, регулируемого биржевого, и нерегулируемого внебиржевого. При этом они предоставляют клиринговые услуги или одной, или нескольким биржам сразу. Первоочередная задача клиринговых организаций состоит в проведении клиринга сделки, иначе – вычислении объема обязательств сторон и проверке необходимого объема средств на покрытие этих обязательств. Клиринговые организации используют в своей работе механизмы, снижающие риск невыполнения сторонами обязательств по заключенной сделке. Главным механизмом, используемым для уменьшения риска, как мы уже выше показали, выступает неттинг (расчет стоимости нетто, чистой стоимости) задолженностей и денежных обязательств, и обязательств по этому же финансовому инструменту по отношению к сторонам сделки, в результате чего уменьшается количество и объем переводов.

Использования для окончательного расчета меньшей суммы или количества активов, по сравнению с суммами и количеством активов по отдельным сделкам, уменьшает вероятность недостатка средств у сторон клиринга, а уменьшение количества перерасчетов снижает стоимость услуг клиринга. Клиринговые организации, кроме этого, применяют механизмы, обеспечивающие проведение расчетов. Так, они используют активы, внесенные сторонами сделки в виде гарантийных депозитов и взносов в гарантийный фонд. Гарантийные депозиты вносятся сторонами сделки. Они предназначены для покрытия возможного увеличения размера обязательств при резком изменении цен торгуемого актива в период времени между заключением сделки и проведением расчетов по ней. В этот момент клиринговая организация постоянно отслеживает  объемы обязательств сторон. Размеры обязательств корректируются соответственно уровню цен на рынке торгуемого актива. Эта процедура называется marking to market – отметка по рынку, корректировка позиций по рынку. При этом клиринговая организация взимает дополнительные средства с участников при недостаточности средств, и возвращает средства участникам при переизбытке средств. Гарантийный фонд же создается на случай невозможности выполнения участниками принятых обязательств путем внесения гарантийных депозитов.

Средства, накопленные в гарантийном фонде, используются исключительно после исчерпания других методов оптимизации расчетов, таких как кредиты ценных бумаг, технические кредиты или изменение очередности расчета сделки (чтобы расчеты по одним сделкам обеспечили средства для проведения расчетов по другим очередным сделкам).

 

Мы в расчете: я твой плов понюхал,

ты послушал звон моих монет.

Леонид Соловьев. «Повесть о Ходже Насреддине»

 

 

Вопрос гарантийного фонда рассматривался при работе над Законом Республики Узбекистан «О биржах и биржевой деятельности». Под названием фонда по обеспечению исполнения заключенных биржевых сделок он вошел в статью 19, посвященную данному вопросу (введенную в Закон впервые). Данная статья гласит, что при недостаточности средств участника биржевой торговли исполнение его обязательств по биржевой сделке может обеспечиваться средствами фонда по обеспечению исполнения заключенных биржевых сделок, предоставляемыми им на платной и возвратной основе. Данное положение подчеркивает то, что если недостаточность средств по вашим обязательствам покрывается из средств этого фонда, то это не проявление благотворительности. За нее придется платить, поскольку вы заранее не позаботились о собственной платежеспособности.

Вместе с тем, на практике, клиринговые организации используют и другие механизмы, гарантирующие необходимое количество средств для обеспечения исполнения заключенных сделок, например, страховые полисы.

В ходе изучения зарубежного опыта, рабочей группой было установлено, что, на сегодня, в международной практике получила широкое распространение ситуация, когда клиринговые организации берут на себя риск по расчетам сделки, принимая на себя роль центральных контрагентов[26]. Центральный контрагент – это звено, принимающее на себя взаимные требования и обязательства сторон сделки, становясь покупателем для каждого из продающих и продавцом для каждого из покупающих[27]. В связи с этим, стороны становятся анонимными по отношению друг другу. При этом каждая из них выполняет обязательства исключительно по отношению к центральному контрагенту, не зная друг друга. При этом риск неплатежеспособности другой стороны сделки заменяется на риск неплатежеспособности центрального контрагента. А, поскольку, центральный контрагент специализируется в управлении рисками и вооружен достаточным количеством механизмов минимизации этих рисков, то, в роли стороны сделки, он считается весьма надежным.

При выполнении своих функций, центральный контрагент, применяет принцип novation, означающий необратимый юридический перевод на себя обязательств сторон сделки после заключения сделки, либо принцип open offer, становясь стороной сделки непосредственно в момент заключения сделки. Поскольку центральный контрагент становится, таким образом, стороной сделки, он одновременно берет на себя полную ответственность за выполнение принятых обязательств, будучи первичной стороной договора. В связи с этим для инвесторов, у которых стороной по сделке выступает безопасный центральный контрагент, возникает дополнительная гарантия выполнения обязательств вследствие перехода рисков на клиринговую организацию.

 

pic4

 

Некоторые клиринговые организации формально не становятся стороной сделки, но, по выполняемым действиям и по исполняемой роли, представляют собой центральные контрагенты по факту. Это происходит потому, что кроме проведения клиринга, они защищают систему при помощи современных методов управления рисками, связанных с клирингом. В таких случаях можно считать, что они, фактически, исполняют роль центрального контрагента.

Главную роль центрального контрагента подтверждает тот факт, что, сегодня,  центральные контрагенты функционируют на рынках ценных бумаг в Европейском Союзе. Они сводят к минимуму кредитный риск расчетов, сокращают потребность в ликвидности и финансовом обеспечении, снижают трансакционные издержки, сохраняя при этом анонимность сделок. Спрос на услуги центральных контрагентов в Европейском Союзе постоянно растет, учитывая возрастающее количество сделок и положительное влияние этих услуг на стабильность и дальнейшее развитие финансовых рынков. Этот вывод подтверждает Коммюнике Европейской Комиссии принятое 3 июня 2002 года и озаглавленное «Клиринг и расчет в Европейском Союзе: главные вопросы стратегии развития и будущие вызовы»[28], в котором указывается на необходимость улучшения способа предоставления услуг в области клиринга и расчетов сделок с финансовыми инструментами в трансграничном обращении в рамках Европейского Союза. В этой области Европейская Комиссия  поставила перед собой цель ликвидации барьеров в дальнейшем расширении трансграничных сделок и устранении преград в развитии конкуренции в трансграничном обращении. Европейская Комиссия заявила, что считает клиринг и расчеты чрезвычайно значимыми процессами для результативного и безопасного функционирования рынка капитала в Европейском Союзе.

Кстати сказать, уже упомянутые выше международные клиринговые организации Clearstream, Euroclear, Eurex Clearing выполняют функцию центрального контрагента. Кроме того, во второй половине 2008 года на европейском рынке начал работу новый центральный контрагент – European Central Counterparty Ltd. (EuroCCP), который является филиалом американского депозитарно-клирингово-расчетного учреждения The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). EuroCCP разметил штаб-квартиру в Лондоне и действует по британским законам. Функции расчетного агента нового центрального контрагента выполняет Citigroup[29], что уже само по себе говорит о серьезности намерений. EuroCCP проводит расчеты по сделкам, заключаемым на новой платформе обращения под названием Turquoise, которую создали семь банков, проводящих операции на международном рынке.

Как мы отмечали ранее, разница между клиринговой организацией и клиринговой организацией – центральным контрагентом состоит в том, что первая юридически не становится стороной каждой рассчитываемой сделки в данном сегменте рынка, т.е. не выступает покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя юридически, хотя и может играть эту роль фактически. Клиринговая организация – центральный контрагент же выступает такой стороной сделки юридически, со всеми, вытекающими из этого статуса, юридическими последствиями.

О важности той роли, которую играют центральные контрагенты на финансовых, в том числе, биржевых, рынках, говорит тот факт, что в ноябре 2004 года группа экспертов CPSS-IOSCO – представители центральных банков стран G10[30] и стран – членов IOSCO специально собирались для обсуждения данного вопроса. Итогом этой встречи явились составленные экспертами 15 рекомендаций для центральных контрагентов, которые в совокупности, сегодня, считаются международными стандартами в области управления рисками в центральных контрагентах. Цель этих рекомендаций – предотвратить неблагоприятные ситуации, которые подрывают систему платежей и расчетов, и угрожают безопасности финансовых рынков. Вот эти рекомендации (в кратком изложении)[31]:

1. Юридический риск.  Центральный контрагент должен располагать тщательно проработанной и обладающей исковой силой, правовой основой по каждому аспекту своей работы, во всех юрисдикциях тех стран, где он осуществляет деятельность.

2. Требования к участникам.  Центральному контрагенту следует требовать от участников не только наличия достаточных собственных средств, но и надежных операционных возможностей для того, чтобы выполнять обязательства, вытекающие из их участия в деятельности центрального контрагента. Центральный контрагент должен иметь в своем распоряжении необходимые процедуры для постоянного отслеживания соблюдения участниками этих требований. Данные требования должны быть объективными, публично доступными и гарантировать каждому честный и свободный доступ к участию в работе центрального контрагента.

3. Оценка и управление кредитными рисками. Центральный контрагент должен оценивать свой кредитный риск по отношению к своим участникам, по меньшей мере, один раз в день. С помощью требований к необходимым размерам маржи, других механизмов контроля риска или их комбинаций, центральный контрагент должен ограничить свой риск возможных убытков в случае дефолта некоторых своих участников в нормальных рыночных условиях. Это необходимо для того, чтобы операции центрального контрагента не нарушались и чтобы остальные участники, аккуратно выполняющие свои обязательства, не понесли бы убытки, которые они не могли заранее предусмотреть или контролировать.

4. Требования к размерам маржи. Если центральный контрагент предполагает использовать требования к размерам маржи для ограничения своих рисков по отношению к участникам, то эти требования должны быть достаточными для покрытия возможных убытков в нормальных рыночных условиях. Модели и параметры, используемые при определении требований к размерам маржи, должны быть основаны на анализе рисков и регулярно пересматриваться.

5. Финансовые ресурсы.  Центральный контрагент должен располагать достаточными собственными финансовыми ресурсами, для того, чтобы противостоять, как минимум, дефолту участника с наибольшим объемом обязательств, в экстремальных, но вероятных условиях рынка.

6. Процедуры дефолта. Центральный контрагент должен располагать детально расписанной последовательностью действий при дефолте участника. Причем эти действия должны предусматривать оперативные меры по ограничению убытков и восстановлению ликвидности, что обеспечит центральному контрагенту возможность продолжать выполнять свои обязательства. При этом все ключевые аспекты процедур дефолта должны быть публично доступны.

7. Риск ответственного хранения и инвестиционный риск. Центральный контрагент должен обеспечить хранение активов таким образом, чтобы риск их утраты или задержки доступа к ним, были минимальными. Центральный контрагент должен инвестировать свои активы в финансовые инструменты с минимальными кредитным риском, рыночным риском и риском ликвидности.

8. Операционный риск.  Центральный контрагент должен выявлять источники операционного риска и минимизировать эти риски посредством развития соответствующих систем, контроля и процедур. Данные системы должны иметь высокую степень надежности и безопасности и возможность соответствующего расширения мощности. На случай возможных сбоев, центральный контрагент должен держать наготове запасной план, выполнение которого позволит оперативно возобновить штатный режим работы и выполнить свои обязательства.

9. Денежные расчеты.  Центральный контрагент должен применять такие системы денежных расчетов, которые бы исключили или свели к минимуму риски, связанные с расчетными банками. Речь идет о кредитным риске и риске ликвидности, которые могут возникать при взаимоотношениях с банками в ходе проведения денежных расчетов центрального контрагента со своими участниками. При этом временем поступления денежных средств центральному контрагенту считается момент их перевода.

10. Физические поставки.  Центральный контрагент должен четко формулировать собственные обязательства, связанные с физическими поставками активов. Он должен выявлять и управлять рисками, связанными с этими обязательствами.

11. Риски, связанные с работой линий связи между центральными контрагентами. В случае если центральные контрагенты создают международные или внутренние каналы связи для проведения клиринга сделок, они должны оценить потенциальные источники рисков, которые могут возникать при этом, и обеспечить управление этими рисками должным образом на постоянной основе. При этом должна быть создана юридическая основа, включающая в себя основные принципы сотрудничества и координации действий между соответствующими регулирующими и  контролирующими организациями.

12. Эффективность.  В процессе обеспечения надежности и безопасности операций, центральные контрагенты должны поддерживать необходимый уровень рентабельности при выполнении поручений участников.

13. Система управления.  Системы управления центральными контрагентами должны быть четкими и прозрачными и отвечать требованиям общественных интересов и целям их собственников и участников. В особенности, они должны обеспечивать центральным контрагентам эффективность процедур управления рисками.

14. Прозрачность.  Центральный контрагент должен снабдить своих участников информацией, необходимой для того, чтобы участники смогли оценить возможные риски и расходы, связанные с использованием услуг данного центрального контрагента.

15. Регулирующие и надзорные действия. Деятельность центральных контрагентов необходимо эффективным образом регулировать и контролировать. Центральные банки и регулирующие органы рынка ценных бумаг должны сотрудничать друг с другом и с другими соответствующими официально уполномоченными организациями, по вопросам регулирования деятельности центральных контрагентов. При этом такое сотрудничество должно осуществляться  как на внутреннем, так и на международном уровнях.

Как видно из приведенных рекомендаций, вопросы деятельности центрального контрагента, настолько обширны, что требуют отдельного рассмотрения. При этом очевидно, что значение и роль центрального контрагента в осуществлении клиринга неизмеримо больше, чем кажется с первого взгляда. Вместе с тем, нельзя забывать о необходимости регулирования деятельности центральных контрагентов на уровне государства. Нормы, устанавливающие порядок регулирования, вырисовываются довольно объемными и не могут быть внесены в действующие документы. Для этого необходимо разработать специальный нормативно-правовой акт.

Автор обращается ко всем заинтересованным лицам, особенно, к специалистам в области клиринга, с просьбой откликнуться на данную статью и высказать свое компетентное мнение по затронутым вопросам. Все замечания, предложения, мнения будут с благодарностью рассмотрены и изложены в последующих публикациях.

 

Матяшин А.Н., заместитель начальника управления лицензирования оценочной, биржевой и риэлторской деятельности Госкомконкуренции Республики Узбекистан.

 

 



[1] Lehman Brothers Holdings, Inc. — американский инвестиционный банк, входил в число мировых финансовых конгломератов. Основан в 1850 году, в Монтгомери (Алабама), выходцами из Римпара (Бавария) — братьями Генри, Эммануэлем и Мейером Леманами. Штаб-квартира — в Нью-Йорке. Занимал лидирующие позиции в мировом инвестиционном бизнесе. Кроме того, банк специализировался в области финансовых услуг и инвестиционном менеджменте. Банк имел региональные штаб-квартиры в Лондоне и Токио, офисы в ряде стран мира. Персонал банка в 2006 году составлял 26 тыс. человек. Выручка в финансовом году, завершившемся 30 ноября 2006 года, — $46,7 млрд, чистая прибыль — $4 млрд. Активы — $503,5 млрд. 15 сентября 2008 года Lehman Brothers обратился в суд с заявлением о банкротстве и просьбой о защите от кредиторов. На момент обращения долги банка составляли 613 млрд долларов США.

[2] “too-big-to-fail” - термин, обозначающий финансовые институты, значение которых настолько велико, что их крах имел бы катастрофические последствия для национальных экономик, а потому такой крах невозможен по умолчанию.

[3] Разновидность ценных бумаг, представляющие собой обращающиеся на рынке обязательства крупных компаний. Эти ценные бумаги не имеют специального обеспечения, и, следовательно, подвержены повышенному риску.

[4] CFTC - U.S. Commodity Futures Trading Commission – Комиссия по торговле товарными фьючерсами — независимое федеральное агентство США, созданное для контроля за исполнением Закона о товарно-сырьевых биржах. В задачи Комиссии входят защита участников рынка и их клиентов от мошенничества и злоупотреблений при торговле товарными и финансовыми фьючерсами и опционами, а также поощрять конкурентный и финансово значимый рынок фьючерсов и опционов. Осуществляемые Комиссией надзор и регулирование дают возможность рынкам эффективно играть свою роль в экономике - предоставлять инструменты для определения цены и средства для компенсации ценового риска.

[5] SEC - U.S. Securities and Exchange Commission – Комиссия по ценным бумагам и биржам — агентство правительства США, являющееся главным органом, осуществляющим функции надзора и регулирования американского рынка ценных бумаг. Главной задачей Комиссии является поддержание и укрепление доверия инвесторов к фондовому рынку, путем создание понятных и прозрачных правил и контроль за их соблюдением.

[6] В Соединенных Штатах Америки не существует центрального банка в привычном для нас понимании. Функции центрального банка в США выполняет Федеральная резервная система, состоящая из 12 независимых региональных Федеральных резервных банков, каждый из которых, фактически, является центральным банком на своей территории. Федеральный резервный банк Кливленда является одним из них. Для координации деятельности этих банков существует Совет управляющих федеральной резервной системы.

, Policy Discussion Paper Number 27, August 2009, p. 1, http://www.clevelandfed.org/research/policydis/pdp27.pdf.

, Global Financial Stability Report, April 2010, p. 2, http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2010/01/index.htm.

[9] The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010.

[10] For a discussion of provisions addressing systemic risk, see CRS Report R41384, The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act: Systemic Risk and the Federal Reserve, by Marc Labonte.

, as amended effective June 16, 2010, http://federalreserve.gov/paymentsystems/psr_policy.htm.

[12] Statement of Ben S. Bernanke, Chairman, Board of Governors of the Federal Reserve System, in U.S. Congress, House Committee on Financial Services, Systemic Risk and the Financial Markets, 110th Cong., 2nd sess., July 10, 2008, H.Hrg., p. 65 (Washington: GPO, 2008).

[13] Section 803 of the Title VIII of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, P.L. 111-203

[14] Delivery Versus PaymentDVP порядок расчётов по биржевым и внебиржевым сделкам. Подразумевает, что перечисление ценных бумаг и денежных средств по счетам участников клиринга производится только после проверки и удостоверения (подтверждения) наличия на счетах участников клиринга достаточного количества ценных бумаг и денежных средств, предназначенных для исполнения заключенных сделок. Данный принцип позволяет обеим сторонам сделки избежать риска кредитования друг друга. Поэтому DVP давно принят как стандарт на биржевых и внебиржевых рынках развитых стран. Использование DVP свидетельствует, что компания внимательно относится к управлению собственными рисками и в состоянии не брать на себя риски других участников.

[15] Закон Республики Узбекистан от 03.06.2015г. № ЗРУ-387, ст.3.

[16] Закон Республики Узбекистан от 12.09.2014г. № ЗРУ-375, ст. 6.

[17] Закон Республики Казахстан «О товарных биржах» от 4 мая 2009 г. №155-IV ЗРК.

[18] Федеральный закон Российской Федерации от 7 февраля 2011 г. №7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности».

[19] Securities Exchange Act of 1934.

[20] Financial Investment Services and Capital Markets Act.

[21] Commodity Exchange Act.

[22] Банк международных расчётов (Bank for International Settlements (BIS)) — международная финансовая организация, в функции которой входит содействие сотрудничеству между центральными банками и облегчение международных финансовых расчётов; кроме того, это центр экономических и денежно-кредитных исследований. Штаб-квартира расположена в Базеле, Швейцария.

, press release, February 2, 2010, http://www.bis.org/press/p100202.htm.

[25] Bank for International Settlements, Delivery Versus Payment in Securities Settlement Systems, Report prepared by the Committee on Payment and Settlement Systems of the central banks of the Group of Ten countries. Basle September 1992.

[26] Центральная сторона клиринга, называемая также центральным контрагентом либо центральным партнером - central counterparty - CCP.

[28] Communication from the Commission to the Council and the European Parliament “Clearing and Settlement in the European Union: Main policy issues and future challenges” COM(2002)257, Brussels, 28 May 2002.

[29] Citigroup Inc. — крупнейший международный финансовый конгломерат, являющийся одним из мировых лидеров в сфере финансового обслуживания. Управляет активами общей стоимостью свыше 1,9 триллиона долларов, оборот 70,17 миллиарда долларов, чистая прибыль 7,54 миллиарда долларов, число сотрудников 259 тыс. человек (2012г.), обслуживает свыше 200 миллионов клиентов в 139 странах мира и имеет свыше 2 тыс. банковских отделений на 5 континентах.

[30] G10 - «Большая десятка» - Бельгия, Канада, Франция, Германия, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, Великобритания и США. Фактически «Большая десятка» состоит из 11 стран. Была создана в 1960-е годы с целью, в случае необходимости, предоставить ресурсы Международному Валютному Фонду посредством Генеральных соглашений о займах (ГСЗ). Поскольку ее страны-участники были и являются финансово весомыми игроками, G10 продолжает действовать как форум для взаимодействия в области финансовой политики указанных стран.

[31] Подробно с данными рекомендациями можно ознакомиться в первоисточнике: Bank for International Settlements, Recommendations for central counterparties, November 2004 (CPSS Publication No 64).

 

Для инспекций

Вниманию Инспекциям по регистрации субъектов предпринимательства!

Агентство по управлению государственными активами Республики Узбекистан для оказания им государственных услуг, определен перечень необходимых документов и информации, получаемых посредством информационного взаимодействия, с указанием государственных органов и иных организаций, предоставляющих данные документы и информацию.

Подробнее...

Курсы валют

Scroll to top